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VIE DES AFFAIRES CONVERSION DE CREANCES EN CAPITAL
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LES ACTIONNAIRES D'EUROTUNNEL ET LA RESTRUCTURATION FINANCIERE Les créanciers réclament des échanges de dettes contre actions. Ils proclament que les actionnaires doivent consentir des "sacrifices". Cette argumentation est celle qui a été utilisée depuis la restructuration de 1998. Elle repose sur l'expérience des augmentations de capital de 1990 et de 1994 qui a démontré l'attachement des actionnaires à "leur" tunnel. Cette fidélité fait d'ailleurs qu'une partie très importante des actionnaires sont des actionnaires historiques qui après avoir souscrit à l'introduction en bourse puis aux augmentations de capital ont acheté en bourse . Les créanciers et les banques sont arrivés jusqu'ici à persuader les actionnaires de faire ces achats en bourse après les opérations de dilution. Ces achats d'action ont eu pour résultat sur le plan économique de permettre le paiement des créances, l'achat en bourse fait par les actionnaires des actions émises par augmentation de capital servant à payer les créances converties. Les créances en bas de l'ordre de paiement conventionnel ont ainsi fait l'objet de paiements aux créanciers. Le niveau de la dette n'était pas réduit à hauteur de ces paiements et il restait en tout état de cause largement au dessus du niveau remboursable par Eurotunnel. Des créances fondamentalement sans valeur étaient ainsi payées par les actionnaires sans amélioration des fonds propres. Les opérations de refinancement avec l'allongement démesuré des périodes d'emprunt ont permis par ailleurs aux créanciers de s'approprier de plus en plus les flux financiers pendant une durée se rapprochant de la durée de la concession; Les opérations de restructuration ont abouti ainsi à vider de plus en plus les actions de toute vocation à recevoir des flux financiers après endettement. Grâce à la complexité des montages et à la communication financière prétendant à l'amélioration de la situation financière et à la restauration du crédit, le cours de bourse et surtout la capitalisation boursière ont été artificiellement soutenues. Le discours des créanciers et des banques pour persuader les actionnaires de consentir à ces augmentations de capital puis d'acheter des actions pour préserver leur investissement a été d'ailleurs aidé par le discours de ceux proclamant une valeur illusoire de l'action , assimilant le ratio de conversion prévu pour les avances de stabilisation à la valeur de l'action dont les "banksters" voudraient priver les actionnaires. Une confusion est ainsi entretenue entre taux de conversion et cours de conversion. En fait le ratio de conversion conventionnel pour les avances de stabilisation, compte tenu de la réalité économique rendant quasiment sans valeur ces avances de stabilisation ainsi qu'en témoigne le marché de la dette, n'a fait que permettre des opérations de vente à découvert. Cependant, au fur et à mesure que l'estimation de la capacité de remboursement d'Eurotunnel baisse, puisqu'elle était estimée par Jean Louis Raymond en 2004 à une fourchette entre 4 et 4,5 Mds€ et qu'elle a été estimée en 2005 par Jacques Gounon à 3,3Mds€, la possibilité de rembourser les avances de stabilisation parait totalement exclue. La conversion en capital d'une partie de la dette qui en tout état de cause excède largement les possibilités de remboursement d'Eurotunnel ne peut en rien améliorer la situation financière d'Eurotunnel. Elle n'a jamais été qu'une phase des montages abusant de la confiance des actionnaires en leur faisant acheter des actions supplémentaires qui sont vidées de toute valeur. La preuve évidente d'ailleurs que ces conversions de dette en actions ne restaurent pas une valeur quelconque aux actions est que les créanciers comme l'ont fait les banques s'empressent de les céder immédiatement. La conversion de créances en capital pose d'ailleurs des problèmes juridiques compte tenu de la situation financière d'Eurotunnel reflétant cette réalité économique. La souscription d'actions par compensation avec une créance n'est admise que si cette dette est exigible. Or l'absence formelle de cessation de paiements repose sur l'absence d'exigibilité des créances, et en particulier des avances de stabilisation qui sont elle mêmes tirées par suite de l'impossibilité pour Eurotunnel de payer ses échéances. La libération par compensation lorsque l'actif réel est devenu inférieur au passif réel est discutée. Dans ce cas il est soutenu qu'il s'agit d'un apport en nature qui doit faire l'objet d'une évaluation. Dans une situation où la créance se traite à une fraction du nominal, l'assimilation de la créance à du numéraire est une fiction juridique allant à l'encontre de la réalité financière. Le capital émis est fictif. Certes une décision de la Cour de Cassation (Cass.com. 7-2-1972) est invoquée à l'appui de cette possibilité mais la Cour de Cassation, statuant en matière de SARL, avait indiqué que "rien ne s'oppose à ce que la valeur des parts sociales souscrites soit réglée par compensation avec la créance du souscripteur sur la SARL, puisqu'aussi bien rien ne s'opposerait , en cas de versement en espèces, à ce que la société règle aussitôt avec les fonds reçus du souscripteur le passif dont elle était tenue". Il ne s'agissait donc pas d'une situation de quasi-faillite. Ici non seulement le souscripteur ne serait pas susceptible de faire un versement en espèces à hauteur du nominal de la créance, puisqu'il a acheté une créance décotée, mais en tout état de cause le versement serait incompatible en particulier avec l'hypothèse des commissaires aux comptes reposant sur une réduction de la dette de 1,8Md€ (excluant ainsi tout paiement des avances de stabilisation. Il faut d'ailleurs noter que ce paiement serait d'ailleurs contraire avec l'ordre conventionnel du "waterfall" , cette subordination traduisant bien le fait que les créances subordonnées ne peuvent être prises en compte au nominal. Il convient de souligner que dans les comptes pour l'exercice 2004 les actifs ont été estimés par prise en compte de provisions sur le montant résultant du coût historique, et sont donc évalués à un montant qui ne correspond pas à la valeur financière de ses actifs tels que les nouvelles normes l'exigeront, valeur financière qui est au plus 3,3 Mds€ suivant l'estimation du Président Gounon. Les fonds propres réels d'Eurotunnel sont donc largement négatifs. |
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