a. Analyse des emprunts obligataires et de la dette financière :
 

En janvier 2004, 7,8 millions d’euros et 3,7 millions de livres d’avances de stabilisation ont été créées pour couvrir les intérêts impayés sur le crédit à taux révisable. L’ensemble des intérêts différés liés aux obligations remboursables en unités (converties en unités le 31 décembre 2003) a été converti en obligations de stabilisation le 26 janvier 2004.
En juillet 2004, 5,6 millions d’euros et 3,5 millions de livres d’avances de stabilisation ont été créées pour couvrir les intérêts impayés sur le crédit à taux révisable. La totalité des intérêts dus sur la dette Junior au 25 juillet 2004 (44,4 millions d’euros et 64,1 millions de livres) a été réglée en numéraire.
Au cours de l’exercice 2004, 5,0 millions d’euros et 2,8 millions de livres du crédit à taux révisable et 2,0 millions de livres de dette Junior, soit un montant total de dette de 11,8 millions d’euros, a été racheté au cours du premier semestre grâce aux produits d’opérations de leasing achevées avant 2004, générant un profit exceptionnel équivalent à 2 millions d’euros. En janvier 2005, 5,8 millions d’euros et 4,0 millions de livres du crédit de stabilisation ont été créés pour couvrir les intérêts qui n’ont pu être réglés en numéraire sur le crédit à taux révisable.
 

b. Echéancier des emprunts obligataires et de la dette financière :

Description de la dette :
— Les obligations participantes, au nombre de 423 570 au 31 décembre 2004, ont été émises par FM et EFL au prix de 9 893 F (1 508,18 €) et 1 000 £, et portent un coupon fixe de 1 % par an. A compter de la fin de la période de stabilisation (soit le 31 décembre 2005), ces obligations ouvriront droit au paiement, en plus du coupon fixe, d’un coupon variable égal à 23,3 % du cash flow net disponible après service de la dette. Ces obligations sont remboursables au plus tard le 30 avril 2040.
— Le crédit à taux révisable a porté intérêt à taux fixe de 7,03 % pour la partie libellée en livres et 5,28 % pour la partie libellée en euros jusqu’au 26 janvier 2004. Depuis, les intérêts sont déterminés en fonction du taux des emprunts d’Etat français et britannique majoré de 0,5 %. Au terme de la période de stabilisation, cette marge sera portée à 1,5 %. Ces crédits sont remboursables au plus tard le 31 décembre 2050.
— La Dette Junior portait intérêt au même taux fixe que le crédit à taux révisable jusqu’au 1^er décembre 2003. A partir de certaines dates comprises entre le 1^er décembre 2003 et le 8 janvier 2004, elle porte intérêt à taux variable (Euribor/Libor), majoré de 1,25 %. La dette Junior est remboursable entre 2007 et 2025.
— L’emprunt Tier 1A est composé de trois tranches : la première d’un montant de 335 millions de livres (soit 475 millions d’euros) et la seconde d’un montant de 285 millions de livres (soit 404 millions d’euros), totalisant 620 millions de livres (soit 879 millions d’euros), seront amorties conjointement en deux paiements égaux effectués en 2027 et 2028 ; la troisième tranche de 120 millions de livres (soit 170 millions d’euros) sera amortie en une seule fois en 2026.
L’Emprunt Tier 1A porte intérêt à taux fixe jusqu’à sa date d’échéance, fixé pour ce qui est des deux premières tranches, à 6,645 % par an et pour ce qui est de la troisième tranche, à 8,16 % par an.
— Des avances de stabilisation (au titre de la dette Junior et du crédit à taux révisable) sont créées semestriellement, en janvier et en juillet, afin de régler la charge d’intérêt ne pouvant être réglée avec les disponibilités. Au titre du crédit de stabilisation, Eurotunnel est autorisé à tirer de nouvelles avances de crédit (sous réserve de certaines limites de tirages décrites en note 14 g) jusqu’à la fin de la période de stabilisation, ces avances portant intérêt à taux zéro. Par la suite, elles porteront intérêt à taux variable (Euribor/Libor), majoré de 1,25 %.
Eurotunnel a la possibilité de convertir les avances et obligations de stabilisation en actions, avant la fin de la période de stabilisation dans les conditions des accords de crédit et sous réserve de l’accord de ses actionnaires. Les conditions de remboursement anticipé des tirages effectués au titre du crédit de stabilisation et/ou des obligations de stabilisation en unités seront déterminées sur la base du prix de l’action EPLC comprise dans une unité, de 0,57 £ et du prix de l’action ESA comprise dans une unité, de 0,87 € sous réserve de certains ajustements, notamment pour refléter les fluctuations du taux de change €/£.
Des obligations de stabilisation peuvent être émises au pair, sur décision d’Eurotunnel, sous certaines conditions, en conversion des tirages effectués au titre du crédit de stabilisation consentis aux termes de la Convention de crédit dans les dix-huit mois suivant la fin de la période à taux zéro. Les remboursements, pour la partie de ce crédit qui n’aura pas été convertie en unités, seront échelonnés entre 2018 et 2026.
— Une partie de la dette Senior (93 millions d’euros et 140 millions de livres) porte intérêt à taux variable (Euribor/Libor) majoré de 1 %, le solde (48 millions d’euros) portant intérêt à taux fixe. Elle est remboursable entre 2009 et 2012. La dette Senior est notée BBB par Standard & Poor’s.
— La dette 4^e Tranche correspond aux tirages effectués auprès de la Banque européenne d’investissement et de la CECA. La partie libellée en euros pour un montant de 120 millions d’euros porte intérêt à taux variable (Euribor) majoré de 1 %, le solde libellé en livres pour un montant de 47 millions de livres porte intérêt à taux fixe incluant une marge de 1 %. Elle est remboursable entre 2006 et 2019.
 

La totalité de la dette est garantie par des sûretés accordées en faveur des préteurs par Eurotunnel. Aucune modification significative des conventions de crédit n’a été conclue au cours de l’exercice. Les remboursements de la dette à partir de 2006 sont les suivants :

Les cas de défaut suivants sont applicables après la fin de la période de stabilisation :
a. Le ratio de la trésorerie d’exploitation sur le coût du service de la dette, majoré des dépenses d’investissement (i) est inférieur à 1,0 pour une année donnée à partir de 2006 (ou si la période de stabilisation s’achève plus tôt, à partir de la première année calendaire suivant la fin de la période de stabilisation) jusqu’en 2011, et (ii) est inférieur à 1,2 à partir de 2012 jusqu’au 31 décembre 2025.
b. Le ratio du chiffre d’affaires augmenté d’autres revenus opérationnels et diminué des charges d’exploitation (après dotations aux amortissements) sur le coût total du service de l’intérêt (i) est inférieur à 1,0 pour une année donnée à partir de janvier 2008 (ou si la période de stabilisation s’achève plus tôt, à partir de la troisième année calendaire suivant la fin de la période de stabilisation) jusqu’en 2011 et, (ii) est inférieur à 1,5 à partir de 2012 jusqu’en 2025.
c. Les emprunteurs ne respectent pas le tableau d’amortissement minimum relatif à la dette Junior ou le tableau d’amortissement du crédit de stabilisation.
 

d. Paiement des intérêts courus. — Sur les 157 millions d’euros d’intérêts venant à échéance en janvier 2005, 146 millions d’euros ont été payés en numéraire et 11 millions d’euros ont été payés par utilisation du crédit de stabilisation.
 

e. Risque de taux. — A partir de 2004, la totalité de la dette Junior pour un montant de 1 411 millions de livres et 2 627 millions d’euros, une partie de la dette Senior pour un montant de 93 millions d’euros et 140 millions de livres, le crédit taux révisable pour un montant de 159 millions de livres et 445 millions d’euros et une partie de la dette 4^e Tranche pour un montant de 120 millions d’euros, soit un montant total de 5 711 millions d’euros de dette, portent intérêt à taux variable avant opérations de couverture.
En août 2000, Eurotunnel a conclu des opérations de couverture (collar) auprès d’institutions financières afin de limiter de 2004 à 2008 son exposition à d’éventuelles hausses des taux d’intérêt. Cette opération porte sur une partie de la dette du groupe s’élevant à 1 920 millions d’euros et à 1 071 millions de livres. Elle est composée de deux parties. Les contrats caps limitent le taux d’intérêt (avant marges) sur cette dette à des taux allant de 6,75 % en 2004 à 8 % en 2008 pour la partie euros et de 7,25 % en 2004 à 8 % en 2008 pour la partie livres. Les contrats floors impliquent que les taux d’intérêt (avant marges) supportés par Eurotunnel ne tomberont pas, en moyenne, au-dessous d’un certain niveau allant de 5,3 % en 2004 à 4,51 % en 2008 pour la partie euros et de 5,5 % en 2004 à 4,98 % en 2008 pour la partie livres. Des primes pour un montant total de 28 millions d’euros et 23 millions de livres ont été versées pour assurer cette protection de taux d’intérêt, et seront portées au compte de résultat prorata temporis sur la durée des contrats de couverture (2004 à 2008).
Suite à l’opération de titrisation d’une partie de la dette Junior conclue en mars 2001, Eurotunnel a conclu des contrats caps supplémentaires portant sur 959 millions d’euros et 536 millions de livres de dette Junior aux mêmes taux moyen et pour les mêmes périodes que ceux décrits au paragraphe ci-dessus. Aucune prime n’a été versée et aucun contrat floor n’a été accordé pour obtenir cette couverture supplémentaire.
 

Montant nominal de couverture :

Si les taux du marché en 2005-2008 sont supérieurs aux taux caps, les banques contreparties paieront à Eurotunnel la différence entre les deux taux. Si les taux du marché en 2005-2008 sont inférieurs aux taux floors, Eurotunnel paiera aux contreparties la différence entre les deux taux. Lorsque les taux du marché se situent entre les taux caps et les taux floors, aucun paiement n’est effectué au titre de ces contrats.
Le 28 mai 2003, Eurotunnel a conclu un contrat d’échange de taux, auprès d’une institution financière, sur les années 2004 et 2005, remplaçant un taux fixe contractuel de 4,315 % par un taux variable égal au Libor, sur 200 millions de livres de dette.
Au titre de l’exercice 2004 le groupe a enregistré les charges d’intérêts d’un montant de 484 millions d’euros, dont 88 millions d’euros au titre des opérations de couverture (76 millions d’euros relatifs aux intérêts sur les instruments de couverture et 12 millions d’euros au titre d’amortissement des primes), et 39 millions d’euros au titre des intérêts et charges assimilés liés aux sociétés de leasing ; (un montant équivalent de produits d’intérêts a été comptabilisé pour ces dernières).
 

Le tableau ci-dessous présente une analyse de sensibilité de la charge d’intérêt pour 2005 (hors impact des primes d’option payées en 2000) à la variation des taux d’intérêts, dans l’hypothèse où les taux d’intérêt retenus s’appliquent sur la dette variable pour l’ensemble de l’année, et hors intérêts liés aux sociétés de leasing (en millions d’euros) :

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