LES ACTIONNAIRES D'EUROTUNNEL    CONTESTATION DE LA DIRECTION PAR LES ACTIONNAIRES    RESTRUCTURATION ET ABUS DE MARCHE

Les actionnaires d'Eurotunnel avaient accepté la restructuration d'Eurotunnel lors de l'assemblée générale de  1997 parce qu'ils ont été dissuadés de la solution du redressement judiciaire grâce en particulier à la menace du droit de substitution et que la restructuration négociée avec les banques leur avait été présentée comme devant assurer la pérennité d'Eurotunnel.

En réalité la restructuration d'Eurotunnel telle qu'elle s'est concrétisée dans les accords de 1998 n'a fait que détériorer la situation financière d'Eurotunnel. Les banques se sont désengagés de l'essentiel du risque qu'elles avaient assumé en tant que prêteurs. Par la cession rapide des actions qu'elles ont reçu en conversion d'une partie de la dette, elles ont démontré qu'elles étaient parfaitement conscientes que le nouveau financement mis en place était ruineux.

Les instruments financiers qui ont été émis ont permis aux créanciers de percevoir des intérêts dont le niveau était tel que non seulement il absorbait tout le cash flow disponible, mais il nécessitait de plus une augmentation de l'endettement d'Eurotunnel alors que par ailleurs toute possibilité de remboursement du principal était totalement exclue. Dégagés des risques de la dette, les banques qui depuis le début déterminent la destinée d'Eurotunnel et en particulier les deux Banques Agents, HSBC et le Crédit Lyonnais, après en avoir fait la vitrine de démonstration des techniques de financement de projet l'ont transformé en terrain d'expérimentation des financements structurés et des techniques de rehaussement de crédit.

La capitalisation  boursière d'Eurotunnel a été artificiellement gonflée en particulier par des informations financières cherchant à faire croire aux actionnaires que la situation financière d'Eurotunnel était normalisée. L'action d'Eurotunnel ayant été transformée en "action centime", avec plus de deux milliards d'actions,  est particulièrement volatile et le cours peut facilement être manipulé.

Pour désamorcer la colère des actionnaires lorsque les procédures résultant des actions sociales démontrent les irrégularités de l'augmentation de capital de 1994, les problèmes sont présentés à  l'occasion de l'assemblée générale de 2000 comme un passé sur lequel on peut tourner la page avec un communique très optimiste.

Malgré le mécanisme des avances de stabilisation destiné à éviter artificiellement une situation démontrant l'état de cessation de paiements, il est devenu manifeste qu'à une proche échéance la continuité de l'exploitation de pourrait être assurée. La saignée financière était excessive et remettait en cause non seulement la pérennité de l'entreprise, mais aussi sa survie à court terme.

Une assemblée houleuse en  mai 2003 a manifestement démontré aux banquiers et créanciers les dangers de la révolte des actionnaires, lassés de voir que les promesses qui leur étaient faites quant au futur d'Eurotunnel étaient régulièrement et rapidement démenties par la réalité.

La combinaison d'une association de défense des actionnaires, l'ADACTE,  qu'était venu opportunément soutenir un éditeur de lettre boursière se présentant comme pourfendeur des "banksters" ; M. Nicolas Miguet pouvait faire croire que les intérêts des actionnaires allaient être activement défendus. L'ADACTE s'était affirmé pendant la restructuration de 1995-1998 en préconisant un redressement judiciaire comme plus favorable aux actionnaires qu'une restructuration dont elle affirmait qu'elle était spoliatrice. Ses dirigeants avaient déposé des plaintes pénales concernant l'augmentation de capital de 1994 dont l'instruction avait démontré la façon dont les actionnaires avaient été trompés par l'information financière et spoliés par les opérations d'initiés, débouchant sur une ordonnance de renvoi devant le Tribunal correctionnel. Le porte drapeau qui avait été choisi était  l'ancien fondateur de Nouvelles Frontières, avec son image soixante-huitarde , assurait une communication à l'égard des actionnaires promettant une défense de l'épargne et des travailleurs que complétait, de façon sulfureuse les propos de Nicolas Miguet dont l'aspect outrancier semblait en tout cas garantir l'absence de compromission.

L'assemblée générale du 7 avril 2004, qui a décidé la révocation des administrateurs d'Eurotunnel,  paraissait une victoire de la démocratie actionnariale et la protection des actionnaires, des salariés et  de l'entreprise contre les créanciers qui avait été le manifeste électoral des "frondeurs" semblait devoir être assurée.

L'analyse du vote suscitait des interrogations quant à l'attitude des actionnaires institutionnels, dont il apparaissait qu'ils avaient pour tout le moins été passifs en permettant la victoire que s'attribuait Nicolas Miguet.

La décision des administrateurs dès le soir de l'assemblée générale de dissocier la direction générale de la présidence a donné le pouvoir opérationnel à deux personnes élues comme administrateurs dans l'ombre de Nicolas Miguet.

En contradiction totale avec les règles du gouvernement d'entreprise et bien entendu du programme électoral de la "Liste d'Alternance", les deux directeurs généraux ont prétendu réduire le rôle du conseil d'administration à celui de chambre d'enregistrement.

Les choix des banques conseils et des cabinets d'avocats conseils ont été en contradiction totale avec la modification radicale de stratégie à l'égard des banquiers qui avait été promise. Jacques Maillot a recruté la Banque Lazard et la deuxième banque conseil choisie a été Lehman Brothers, présidée par Lord Tugendhat, qui a été un administrateur clé d'Eurotunnel de 1991 à 2003. Herbert Smith, associé depuis l'origine à la mise en place de toutes les conventions financières et de tous les montages financiers, est reconduit comme conseil avec l'intervention de Weil Gostshal, un cabinet spécialisé en particulier dans les montages financiers du type de ceux qui mettent en péril la société et ce y compris pour le plus dangereux créancier d'Eurotunnel.

La stratégie de restructuration étudiée, qui pouvait être découverte dans les pages de Bourse Plus où Nicolas Miguet vantait la politique menée par les directeurs généraux qu'il avait fait nommé, reposait sur la continuation de l'utilisation d'une panoplie d'instruments financiers ayant pour objet de siphoner les flux financiers au profit des créanciers, privant l'entreprise et ses actionnaires de toute vocation sur les créances futures. Il s'agissait en particulier d'opérations de titrisation, présentées comme des solutions miracles pour utiliser la décote de la dette d'Eurotunnel, alors qu'elles ne pouvaient qu'empirer la situation de la société et de ses actionnaires.

Une attitude de capitulation a été adoptée à l'égard des créanciers privilégiant une partie de la dette, bénéficiant d'un rang privilégié par suite d'un montage qui était au contraire censé réduire la charge et les risques de cette partie de la dette qui avait fait l'objet de rachats de créances avec des montages en 2001 et 2002. Les opérations qui étaient censées avoir démontré l'amélioration du crédit d'Eurotunnel, confirmée par la garantie financière de MBIA, sont celles qui compromettent les droits de la société sur son actif d'exploitation, la concession, avec la menace d'exercice du droit de substitution. La direction prétend qu'une argumentation contestant le droit de substitution ne doit pas être exposée, ce qui permet aux créanciers de menacer abusivement les actionnaires et de prétendre "imposer des sacrifices" aux actionnaires, alors que l'action n'a plus aucune valeur.

La direction prétend qu'un plan de restructuration doit impérativement être présenté aux Banques Agents avant le 31 octobre 2004, sous peine de créer un cas d'exigibilité anticipée ("event of default"). Après avoir l'avoir annoncé le 20 octobre 2004, elle présente le Plan Dare  aux Banques Agents, HSBC et Calyon (dont la réaction sera indiquée le 15 novembre 2004 comme négative) . Dès le 2 novembre c'est la présentation d'un plan de restructuration dont il est affirmé qu'elle constitue un cas d'exigibilité anticipé nécessitant une dérogation ("waiver") à demander aux Banques Agents.

Le Président, Jacques Maillot, qui s'est contenté de faire recruter la Banque Lazard, cède systématiquement au chantage à la démission du Directeur Général , Jean Louis Raymond. Le Président de l'ADACTE, qui est son représentant au conseil d'administration,  Jacques Gouranton,  se préoccupe principalement de ne pas s'aliéner Nicolas Miguet pour se maintenir au conseil d'administration.

La direction fait désigner le 18 novembre 2004 un mandataire ad hoc par requête au Président du Tribunal de commerce. Après avoir imposé le  Plan Dare au conseil d'administration, il s'agit de faire taire toute opposition à une politique de négociation avec un reniement d'une stratégie contentieuse et la mise en place d'instruments financiers absorbant les flux financiers futurs,  de faire taire toute contestation du droit de substitution et de  forcer le départ de Pierre Cardo, qui a voté contre le Plan Dare et qui prone des procédures.

La direction peut ainsi déclarer  en décembre 2004 son intention de négocier avec les banques

Jacques Maillot essaie de justifier son absence d'action par son bénévolat, mais , sujet à une montée croissante de critiques pour son intérêt beaucoup plus évident pour les émissions radiophoniques des Grandes Geules que pour les intérêts d'Eurotunnel,  il finit par démissionner d'abord en tant que Président, puis en tant qu'administrateur.

Jacques Gouranton, avec l'accord de Nicolas Miguet, fait coopter le 17 décembre 2004 Jacques Gounon comme administrateur. Il sera désigné  Président le  18 février 2005 Nicolas Miguet, qui n'avait pas eu d'objection à Jacques Gounon tant que celui-ci paraissait devoir être cantonné à une Présidence passive,  en stigmatisant ceux qui "jouent au conseil d'administration" , s'attaque alors  de façon virulente à Joseph Gouranton et à Jacques Gounon.

Nicolas Miguet conduit une campagne de pression pour faire signer un waiver. Le conseil d'administration décide le 30 mars 2005 de présenter une demande des négociations formelles et fait le 5 avril 2005 une demande de waiver qui fragilise dangereusement la situation d'Eurotunnel. Cette demande est d'autant moins justifiée par les conventions financières qu'elle est fait au comité ad hoc représentant certains créanciers dans une catégorie de créanciers. Ceci est totalement contraire aux procédures prévues par les conventions financières pour des négociations qui se font avec les Banques Agents (comme d'ailleurs ceci était prévu en 2004).

Cette demande est suivie le 7 avril 2005 par la négociation de gros blocs de titres alors que se profile l'assemblée générale.

Eurotunnel indique ensuite avoir " obtenu de ses prêteurs une dérogation (« waiver ») valable jusqu’au 31 janvier 2006 définissant les conditions préalables au démarrage de négociations avec ses créanciers en vue de restructurer sa dette. Cette dérogation prévoit notamment la remise au plus tard le 15 juillet 2005 d’une proposition de plan de restructuration ainsi qu’un mode opératoire structuré de communication entre le comité des créanciers et Eurotunnel. Il peut être mis fin à cette dérogation à tout moment en cas de non respect par les parties de leurs engagements réciproques."  Le "mode opératoire structuré de communication entre le comité des créanciers et Eurotunnel" est nécessité par la procédure anormale de négociation ne passant pas par les Banques Agents, comme ce fut le cas lors de la présentation du plan DARE à HSBC et Calyon fin octobre 2004

Les critiques qui avaient pu être adressées à la Direction, comme conduisant une politique trop proche des créanciers, sont reprises par Jacques Gounon, qui  écarte Hervé Huas, critique tout recours à la titrisation et affirme exclure une dilution des actionnaires.

Une bataille de pouvoirs va opposer d'un côté Jacques Gounon et l'ADACTE et d'autre part Nicolas Miguet. Nicolas Miguet, dans l'hebdomadaire financier Bourse Plus, multiplie les attaques virulentes contre Jacques Gounon et contre l'ADACTE. La bataille de sollicitation de pouvoirs se fait par des campagnes de Miguet dans ses publications  et des encarts publicitaires de Jacques Gounon dans la presse.

Jean Louis Raymond démissionne de son poste de Directeur Général le 13 juin 2005 à la veille de l'assemblée générale et critique violemment Jacques Gounon.

Lors de l'Assemblée Générale du 17 juin 2005 le combat annoncé n'a pas lieu, Nicolas Miguet apportant ses voix à Jacques Gounon dans Eurotunnel SA, alors que Jacques Gounon vote pour Jean Louis Raymond et Hervé Huas dans Eurotunnel PLC. 

Jacques Gounon se flatte d'une "mobilisation exceptionnelle" des actionnaires, censée être l'arme de négociation à l'égard des créanciers, alors que les pouvoirs non annulés dans Eurotunnel Plc, où la société peut décider cette annulation, indiquent une participation inférieure aux participations habituelles. De plus les actionnaires ayant envoyé leurs pouvoirs à Nicolas Miguet l'ont fait sur la base de déclarations hostiles à Jacques Gounon, agressives à l'égard des créanciers et de soutien à Jean Louis Raymond et à Hervé Huas. L'ADACTE n'a réuni qu'un très faible pourcentage de voix. Un investisseur créancier détenant 10% des actions a envoyé un pouvoir à Colette Neuville, figure de défense des actionnaires mais ayant fait des déclarations hostiles à toute procédure à l'égard des créanciers. La lisibilité du vote comme l'information des actionnaires dans la sollicitation des pouvoirs est éminemment discutable.

Quelques jours plus tard , le 20 juin 2005 Jacques Gounon lors d'un conseil d'administration indique que si Jean Louis Raymond et Hervé Huas avaient le sens de l'honneur ils démissionneraient.  Jean Louis Raymond par presse interposée répond qu'il a reçu plus de voix que Jacques Gounon.

Eurotunnel va envoyer le 13 juillet 2005 ses "réflexions de restructuration" à un comité de créanciers qui est seulement composé d'une partie des créanciers, dits les "co-financiers" . Ces créanciers sont certes majoritaires dans cette catégorie de créanciers, mais elle ne représente qu'une partie des créanciers qui se considèrent comme privilégiés et devant, avec les créanciers du crédit senior, bénéficier en fait de tout paiement disponible. En arguant du waterfall et en essayant de paralyser toute contestation du droit de substitution, ils s'efforcent de monopoliser la négociation. Cette position amène les autres catégories de créanciers à constituer des comités pour que soient pris en compte leurs positions. Elle implique Eurotunnel dans la question de la répartition entre les créanciers des réductions de dette. Les Banques Agents se sont effacés, manifestement pour essayer d'être impliquées dans d'éventuelles procédures.

Eurotunnel indique que les négociateurs ont décidé d'une politique de confidentialité.  Alors que les actionnaires, dont les assemblées avaient paru concrétiser une prise de pouvoir, sont en fait paralysés, ils ne disposent d'aucune information alors qu'au contraire les créanciers, et en particulier les "co-financiers", disposent de toutes les clefs d'action.

Pendant ce temps le cours de l'action est maintenu depuis l'assemblée générale à un niveau d'environ 0,25€. Les transactions sur les actions, qui depuis l'AG de 2003 ont été considérables, en particulier avant les assemblées générales, sont redevenu faibles, et toutes les affirmations faites pour obtenir les voix des actionnaires, qui avaient fait très largement monté le cours de l'action, ont été démenties.

La direction d'Eurotunnel a invoqué les nécessités de la négociation pour refuser toute information aux actionnaires au nom de la "confidentialité". En fait des informations filtrent, manifestement diffusées par les créanciers.

La direction se contente d'une série de communiqués laconiques. Par des réactions subjectives, l'usage de qualificatifs tels que "étapes clefs" ou  "pas décisif"  et une efficace communication presse un optimisme est entretenu .

Les appels à la confiance s'appuient en particulier sur la présence de deux associations de défense au conseil d'Eurotunnel et d'un comité d'actionnaires censé être composé de défenseurs des actionnaires.

Cet optimisme est accompagné d'une évolution des cours qui va "à l'encontre de la gravité". 

Les informations sur la dilution , sur un changement de structure de détention, devraient au contraire alarmer les actionnaires.

La réalité objective qui devrait résulter de l'analyse des éléments d'information diffusés vont en effet  totalement à l'encontre de l'optimisme entretenu chez les actionnaires

La politique de confidentialité est manifestement destinée à présenter au dernier moment un plan de restructuration en présentant abusivement le dépôt de bilan comme la pire des alternatives, entrainant prétendument une perte totale  pour les actionnaires

Déjà en même temps qu'elle se présente comme un rempart contre les créanciers , la direction  a pratiqué  un chantage au dépôt de bilan, présenté comme impliquant une liquidation d'Eurotunnel est entretenu par la direction en filigrane. Le chantage au droit de substitution est par ailleurs utilisé, alors qu'il est établi que la clause de substitution n'est pas une arme juridique à la disposition des créanciers.

Lorsque finalement une information fragmentaire et déformée est donnée sur les plans de direction, Gounon présente comme une réussite de limiter la dilution a 87% en la reportant.

L' "effacement  de la dette" est présenté,  comme étant de 54% alors ce chiffre est pris en comptant comme dette les créances subordonnées existantes, consistant en instruments de quasi-fonds propres, alors qu'inversement ne sont pas pris en compte les titres hybrides qui seraient créés. Par ailleurs, la négociation n'ayant été faite qu'avec les créanciers qui n'ont fait aucune concession, l'effacement quasi-total des titres subordonnés convertis en obligations, qui étaient présentés comme un résultat de la négociation, est refusé immédiatement par les créanciers concernés.

Gounon devra se résoudre à demander l'ouverture d'une procédure de suavegarde.

Il faut souligner que le problème des fonds propres n'est pas simplement un problème de rapports de négociation, de force ou juridiques entre les créanciers et les actionnaires. Il s'agit d'une exigence pour la pérennité de l'entreprise, qui relève de l'intérêt social. La restructuration doit laisser à la société des fonds propres suffisants, et il ne saurait y avoir une solution pérenne si des instruments de quasi-fonds propres laisse la société exsangue. La restructuration de 1998 avait en fait empiré la situation financière d'Eurotunnel par cette mise en place de quasi-fonds propres (ORU, crédit de stabilisation, etc.). Le plan de la direction, monté par Goldman Sachs Macquarie n'est qu'uen variante de ce schéma. Il parait évident qu'un tribunal ne peut accepter un plan de sauvegarde qui ne résoudrait en rien les difficultés de l'entreprise et ne plui permettrait qu'une prolongation artificielle des saignées.

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