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Le désastre boursier
cache la manne financière que le projet a constitué pour les constructeurs et
pour les banquiers et créanciers.
Il convient de rappeler
que les actionnaires à l’origine du projet sont les sociétés de BTP et leurs
banquiers. Il est inexact de prétendre que les problèmes d’ Eurotunnel seraient
dus à un manque d’actionnaires de référence du concessionnaire. Ils sont dus au
fait que les constructeurs et les banques n’ont participé au capital que pour
mettre en place le contrat de construction et les contrats financiers et qu’ils
ont ensuite structuré le financement pour mettre à la charge d’un actionnariat
individuel les risques de construction et d’exploitation. Ils ont dans ces
contrats mis à la charge du concessionnaire les risques qui auraient du peser
sur les constructeurs
dans ce qui était présenté comme un financement de projet . Ils ont créé un
effet de levier financier manifestement excessif pour pouvoir faire des
prévisions mirifiques de dividence et ainsi attirer un actionnariat de
particuliers.
En 1990 le Ministre des Transports, Monsieur Delebarre, appelait à la «
mobilisation » des actionnaires et le jonction des tunnels de percement est
présentée comme un moment historique. La situation de l’actionnaire à qui en
1990 et en 1994 les banques demandaient de souscrire aux augmentations de
capital était présentée comme une vocation aux dividendes , avec des promesses
fondées sur des prévisions de plus en plus optimistes de recettes. En 1994 les
chefs de gouvernement anglais et français cautionnent le nouvel appel aux
actionnaires par une inauguration officielle avec toute la pompe officielle.
Les constructeurs onnt profité des stipulations des contrats piégés pour
présenter des demandes supplémentaires massives, ils ont exercé un chantage au
dépôt de bilan pour obtenir le paiement de ces surfacturations. Les banquiers
ont profité de cet état de quasi-faillite qu’ils ont institutionnalisé pour
imposer des marges ruineuses . L’augmentation des coûts et les dérapages de
calendrier reportant la perception des premières recettes combiné à ces taux
d’intérêt prohibitif, avec l’effet amplificateur de la capitalisation, a fait
exploser la dette. Les apports en fonds propres faits par les actionnaires
individuels ont été immédiatement absorbés par les constructeurs. Les
actionnaires d’origine qui n’ont apporté qu’un capital symbolique ont ainsi
organisé le pompage des fonds propres à leur profit dans les contrats qu’ils ont
mis en place. Ils ont fait peser sur le concessionnaire les risques dont il
aurait du être protégé, dans ce qui était présenté comme un financement de
projet, par un contrat de construction clé en main et par des péages virtuels
suffisants.
Dès la mise en opération du Tunnel sous la Manche, la fréquentation se révèle
largement inférieure aux prévisions et les ferries, qui profitent d’un coût en
capital dix fois moins élevé que celui d’Eurotunnel font concurrence par les
prix contrairement à ce qui avait été l’hypothèse des banques Il est manifeste
que les banquiers avaient ainsi cumulé sous évaluation des dépenses et
surévaluation des recettes.
Alors que les actionnaires individuels avaient été choyés pendant toute la
période de construction du Lien Fixe Transmanche et que le rôle de
l’actionnariat avait été sublimé depuis que celui ci est en opération ils sont
appelés à « perdre leurs illusions » et ils sont traités de boursicoteurs. Les
appels au sacrifice remplacent les appels à la mobilisation . La clause de
substitution n’avait jamais été évoquée lorsque les difficultés financières de
la société et son état de quasi-faillite mettait en question la construction du
Tunnel et que les banquiers exigeaient des augmentations de capital qui ont été
souscrites par les actionnaires, soucieux de sauver « leur » et de mener à bien
ce grand projet d’infrastructure internationale.
Depuis que l’exploitation du Tunnel crache des cash flows, la situation de
l’actionnaire n’est présentée que sous l’aspect de la subordination juridique
des droits de l’actionnaire à celui des créanciers. La clause de substitution,
qui perdait sa raison d’être de par le remboursement des Prêteurs et de la
création d’une nouvelle dette, devient une menace omniprésente. La
restructuration de 1998 prive la société de fonds propres par la création
d’instruments de quasi-fonds propres venant s’ajouter à une dette classique qui
dépasse la capacité de remboursement de TNU . Ceci permet le remboursement des
Prêteurs et le financement bancaire est remplacé par un financement sur les
marchés financiers.
Les dirigeants vont après la restructuration gérer la dette pour en faire une
manne financière pour les créanciers . La conversion de certains de ces
quasi-fonds propres en actions, rachetées par les actionnaires luttant contre la
dilution , se fait en conduisant les petits porteurs à remettre de l’argent
frais. La capitalisation boursière augmente, par la création massive d’actions
par milliards, l’augmentation du nombre d’actions faisant plus que compenser la
perte de valeur de l’action. L’action est d’autre part surcôtée sur la base
d’une prétendue restauration du crédit d’Eurotunnel alors que la notation des
instruments de dette dans les montages fondés sur la décote des créances qui
traduit leur caractère excessif et ruineux. résulte de techniques financières de
rehaussement de crédit . L’actionnaire est ainsi trompé par la présentation
abusive de cette ingénierie financière sur les marchés boursiers.
Eurotunnel a déjà ainsi payé plus de 9 Milliards d’euros d’intérêts et frais
financiers. L’état de quasi-faillite permanent qui caractérise une société qui
est sans cesse exsangue car saignée au maximum permet d’occulter la manne
financière que représente Eurotunnel pour les créanciers. La baisse continue de
l’action et la décote de la dette sont des leurres qui cachent la rentabilité
exceptionnelle de la dette. Les sommes déjà a payées par Eurotunnel sont le
double de l’argent frais qui aura été apporté par les banques, la dette ayant
explosé par création de « paper money ».
La débâcle boursier est en fait utilisé contre les actionnaires d’une façon qui
ne fait qu’amplifier le scandale boursier . Les créanciers et la direction
d’Eurotunnel prétendent que les actionnaires devraient se sacrifier pour
permettre aux créanciers, qui ont cherché à transformer les créances en dette
perpétuelle, de se rembourser aussi en principal. Les créanciers qui se
considèrent comme prioritaires prétendent de plus se faire rembourser au nominal
de leurs créances.
La présentation de la restructuration comme pouvant être résolue par le
sacrifice des actionnaires au profit des créanciers et plus particulièrement des
créanciers du comité ad hoc est fallacieuse. La crise financière a imposé le
déclenchement de la procédure d’alerte que les commissaires aux comptes se sont
résolus à lancer en février 2006, après l’extension du waiver et la signature
d’un MOU avec le comité ad hoc. Cette procédure a progressé à sa phase ultime et
l’impossibilité d’arrêter les comptes, la suspension de la cotation et le
recours par la direction à une demande d’ouverture d’une procédure de sauvegarde
démontrent que le caractère excessif et ruineux de la dette est une menace pour
la société.
La société, non seulement pour son développement, mais aussi pour sa continuité
d’exploitation doit disposer des fonds propres nécessaires. Il s’agit d’une
exigence juridique et d’une exigence économique. Le plan de restructuration, qui
a été bâti depuis 2005 , repose sur une volonté avouée par la direction de
présenter aux créanciers un plan qui soit plus favorable que la substitution. La
substitution vidant la société de son actif essentiel d’exploitation, ceci veut
dire que le plan de restructuration tel que présenté par la direction est aux
dires mêmes de la direction plus favorable qu’un transfert de l’entreprise aux
créanciers.
Aucune raison juridique ne justifie cette position, la clause de substitution ne
pouvant profiter aux créanciers actuels et étant par ailleurs nulle et
inapplicable pour de multiples raisons juridiques. Il est par ailleurs manifeste
que le fait pour certains créanciers de l’invoquer pour renforcer leur positions
par rapport à d’autres créanciers démontre encore un degré supplémentaire dans
l’abus de l’argumentation.
Mais au delà de cette argumentation juridique, la présentation d’un plan de
restructuration sur ces bases est non seulement spoliateur des actionnaires,
mais il constitue un véritable détournement d’actif au profit des créanciers
vidant la société de ses actifs financiers contraire au rôle des dirigeants . Il
constitue pour le comité ad hoc qui exerce une tutelle manifeste sur la
direction (qui confirme cette tutelle pour prétendre y échapper par le plan de
direction) une appropriation illicite de ces actifs financiers. Les dirigeants
de droit et de fait violent l’intérêt social de la société.
Un plan réel de sauvetage de la société, assurant de façon pérenne la situation
financière de la société, ne peut exister que si la société dispose après la
restructuration financière des fonds propres suffisants. Les titres hybrides,
dans le plan de la direction comme ce fut le cas dans la restructuration de
1998, accaparent les fonds propres au profit des porteurs de ces titres. La
direction dénonce l’attitude des obligataires et le préjudice qu’ils portent à
la société en oubliant qu’il s’agit justement de créanciers qui détenaient des
quasi-fonds propres maintenant transformés en obligations par suite de décisions
de la direction.
La volonté de maximiser la dette sous toutes ses formes dans le refinancement a
conduit la direction depuis 2004 à une politique préjudiciable à l’intérêt de la
société .
Elle s’est d’abord traduite par une continuation ruineuse du paiement d’intérêts
manifestement excessifs, accompagné de la signature d’un waiver mettant la
société en position structurelle de capitulation à l’égard du comité ad hoc.
Elle a entraîné par ailleurs une restructuration opérationnelle sacrifiant le
bon fonctionnement et le développement de la société aux impératifs des
créanciers. Une politique commerciale privilégiant la régularité des flux
financiers et l’augmentation prioritaire de la rentabilité à court terme menace
les obligations de service public dans la gestion de l’infrastructure comme les
atouts commerciaux des opérations ferroviaires. La politique commerciale et
l’exploitation opérationnelle sont sacrifiés pour maximiser le refinancement.
La combinaison proposée par la direction depuis le 12 juillet 2006 des
caractéristiques du montage financier du plan Goldman Sachs avec un degré
supplémentaire de création de titres hybrides pour cumuler les 87 % de dilution
des titres hybrides du plan Goldman Sachs avec 19% de dilution par des titres
hybrides remplaçant la dette mezzanine n’est pas seulement une proposition
manifestement inacceptable par les actionnaires, elle est purement et simplement
inacceptable.
Les actionnaires ne pourraient en effet que refuser un tel plan pour une double
raison. Certains actionnaires individuels pouvaient être tentés par une attitude
munichoise en croyant que 13% d’Eurotunnel après le plan qui devait être soumis
à l’assemblée générale du 27 juillet 2006 était mieux que le rien que la
direction leur faisait craindre en cas de procédure devant le Tribunal de
commerce. Après avoir effrayé les actionnaires , la direction présente
maintenant le recours au Tribunal de commerce comme une décision de se mettre
sous la protection de la justice qu’elle avait tant décriée. Les actionnaires ne
pourront plus être manipulés par le chantage au dépôt de bilan. D’autre part le
plan qui leur serait maintenant présenté si les créanciers se mettaient d’accord
sur cette proposition de la direction ne laisserait aux actionnaires actuels
qu’une dose homéopathique du capital.
Mais au delà de la position des actionnaires, il y a les impératifs du droit des
sociétés et du droit boursier. Un plan de restructuration qui laisserait la
société exsangue de fonds propre ne peut fournit pas à la société une
perspective de continuité d’exploitation, il ne reconstitue pas comme la loi le
prévoit le capital de la société, il ne permet pas l’arrêté des comptes et la
reprise de la cotation, il ne permet pas une cotation d’une société qui serait
destiné à faire une OPE sur cette société.
L’accord éventuel entre créanciers sur un tel plan de restructuration ne peut
donc empêcher l’ouverture de la procédure devant le tribunal de commerce et il
ne peut être à la base d’un plan de sauvegarde ou d’un plan de continuation.
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