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VIE DES AFFAIRES RESTRUCTURATION ET ABUS DE MARCHE
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NEGOCIATION ET INFORMATION FINANCIERE L'ACTIONNAIRE D'EUROTUNNEL AUGMENTATIONS DE CAPITAL EVOLUTION DE LA CAPITALISATION BOURSIERE EVOLUTION DES FONDS PROPRES ET DE L'ENDETTEMENT RESTRUCTURATION DE 1998 ET MARCHE DE LA DETTE
La restructuration sera faite avec un abandon minime de créances. En 1998 la capitalisation boursière d’Eurotunnel est d’environ 1.800 Millions €. avec un cours légèrement supérieur à 1€. Alors que les instruments de quasi-fonds propres ajoutés à la dette d'Eurotunnel excèdent manifestement la valeur d'entreprise, cette capitalisation boursière est la traduction en particulier d'une valorisation des actifs sur la base de coûts qui ne peuvent être rentabilisés, car provenant de surcoûts de construction et de frais financiers au delà d'un investissement qui à son juste prix serait déjà absorbé totalement par la dette et les instruments de quasi-fonds propres Les levées de fonds propres sont de 2.970 Millions € depuis la restructuration de 1998 et les apports cumulés en fonds propres sont de 5.931 Millions€ dont 4.207 Millions € depuis 1994. Par ailleurs Eurotunnel va utiliser sa trésorerie pour payer des créances. En février 1999 Eurotunnel utilise sa trésorerie pour racheter des obligations participantes. (PLN) 67 Millions€ (353 millions de F)de cash sont utilisés pour racheter 206 Millions€ de PLN et 2 Millions € de stabs.( avances de stabilisation ). Certes cette dette est très décotée mais le fait de consacrer la trésorerie au rachat d'une dette qui ne peut être remboursée est utilisé pour prétendre qu'il y a un assainissement de la situation financière d'Eurotunnel. en vidant effectivement la société de ses fonds propres. Le 11 mai 1999, en vertu des autorisations données par les assemblées d'actionnaires d'ESA et d'EPLC du 6 mai 1999 , il a été procédé au remboursement anticipé sur la base de 1 unité pour 1,3 ORU, de 188 108 597 ORU par émission de 146 698 901 Unités nouvelles. En octobre 1999 250 millions d’actions sont émises (Thomas rights issue) pour racheter des Avances révisables pour 294 Millions €, des PLN’s pour 161 Millions € et des avances de stabilisation pour 24 Millions €. L’opération implique le paiement en cash de 216,2 Millions € et elle est présentée comme une réduction de dette de 478 Millions €. Le 17 juillet 2002, en vertu des autorisations données par les assemblées d'actionnaires du 30 mai 2002, il a été procédé au remboursement anticipé sur la base de 1,01 unité pour 1 ORU, de 275 547 040 ORU par émission de 278 302 491 Unités nouvelles. En juillet 2002 l’opération FLF 2 se traduit par la création de 584 Millions € de dette junior Tier 1A, le rachat anticipé de 580 Millions € d’ORU, le rachat de 908 Millions € d’Avances révisables et pour réduire les avances de stabilisation de 364 Millions €. L’opération qui coûte 32,1 Millions € est présentée comme une réduction de dette de 688 Millions€.
REFINANCEMENT SUR LES MARCHES FINANCIERS ET MONTAGES FINANCIERS Les actions d'Eurotunnel sont cotées sur divers marchés boursiers, alors que la dette résultant du refinancement mis en place par la restructuration et par les montages ultérieurs est principalement un financement par les marchés financiers qui s'est substitué aux crédits bancaires syndiqués. Sur les marchés boursiers les détenteurs d'actions sont principalement (à 68%) des actionnaires individuels. Ces actionnaires individuels, particulièrement nombreux puisqu'ils avoisinent le million, sont pour l'essentiel des profanes et presque tous investissement des sommes qui sont significatives pour eux mais qui ne leur donne pas accès aux prospectus . L'actionnaire d'Eurotunnel est un profane, qui typiquement a investi à l'origine parce qu'on lui présentait Eurotunnel comme un investissement citoyen et de père de famille, et qui ensuite a continué à investir par loyauté dans "son" Tunnel . Il s'agit bien entendu d'un profane. L'action n'est pas suivie par les analystes financiers, aucun investisseur institutionnel n'étant présent au capital . La détention par des institutionnels semble en effet principalement limitée à des détentions en vue des assemblées . Les interactions entre les deux marchés sont importantes, comme dans toute société cotée faisant appel aux marchés financiers. Il est bien évident que les opérations d'arbitrage dette/actions sur Eurotunnel ont été particulièrement actives. Par ailleurs depuis 1999 diverses augmentions de capital se sont faites par conversion de créances en actions. Des créances qui étaient au delà de la capacité de remboursement d'Eurotunnel seront ainsi effectivement payées aux créanciers par les actionnaires grâce à leur achat des actions. Il était prévu dans les accords de restructuration que certains des instruments de quasi-fonds propres, les avances de stabilisation, soient converties en actions avec un ratio contractuellement fixé.. Les opérateurs sur les marchés financiers disposent d'information sur le marché de la dette dont les actionnaires individuels ne disposent pas. Des opérations d'ingénierie sur la dette ont été montées, qui ont été présentées aux actionnaires comme une amélioration de crédit, alors qu'il s'agissait d'opérations de rehaussement de crédit profitant de la décote de la dette. La décote importante de la dette démontrait pour tout opérateur professionnel le caractère artificiel de la capitalisation boursière d'Eurotunnel. Depuis la restructuration de 1998 la dette est décotée, et il est clair que les instruments de quasi-fonds propres absorbent tout fonds propre potentiel. Cependant, si le cours de l'action a constamment baissé, la capitalisation boursière a d'abord continué à progresser. En février 1999 Eurotunnel rachète des obligations participantes avec une très large décote ( Eurotunnel a pu racheter FRF 1,241 milliard de dette à un prix de seulement FRF 353 millions. ) En octobre 1999, le cours des actions est de 1,41€ et la capitalisation boursière va culminer à 2.938 Millions €., soir presqu'autant qu'au pic boursier de fin 1993 où la capitalisation boursière était de 3.304 Millions € avec un cours de l’action de 6,14 €. La capitalisation boursière, si elle a ensuite baissé , est restée à des niveaux élevés alors que la décote très importante des instruments de quasi-fonds propres démontrait l'absence de valeur réelle des actions. Le 8 mars 2000 les dirigeants d'Eurotunnel prétendent qu'il s'agit "d'une année particulièrement bien réussie", pour faire oublier par ailleurs les mises en examen. Fin 2000 la capitalisation boursière est de 2.208 Millions € avec un cours de l’action à 1,06 €. Fin 2001 la capitalisation boursière est de 2.354 Millions € avec un cours de 1,13€. L'action est devenue un penny stock mais l'émission massive d'actions, dont le nombre actuel dépasse deux milliards et demi, a sauf une brève période récente, maintenu le cours au dessus du milliard d'euros. Fin 2002 le cours de l’action est de 0,6€ et compte tenu de l’existence de 2.362 millions d’actions la capitalisation boursière reste de 1.417 Millions€. Fin 2003 le nombre d’actions est de 2.546 millions. Compte tenu d’un cours de 0,55€ la capitalisation boursière est de 1.477 Millions €. Les marchés boursiers, avec des achats d'actionnaires individuels renouvelant des achats pour lutter contre la dilution et abaisser leur PRU étaient soutenus par les affirmations sur un prétendu crédit restauré, pour des opérations sur la dette où l'information disponible sur les marchés financiers montraient l'aberration des marchés boursiers résultant du défaut d'information des actionnaires et de l'information inexacte qui leur était fournie. Lorsqu'une nouvelle restructuration est devenue évidemment nécessaire des informations ont été données aux actionnaires individuels. Ces informations ponctuelles et fragmentaires ont surtout été utilisées pour créer l'impression que lorsqu'une partie de la dette serait effacée, le cours de l'action monterait qausi arithmétiquement d'un montant proportionnel équivalent. Le ratio de conversion prévu pour les avances de stabilisation (1,73) a été présentée comme représentant en fait la valeur de l'action. En fait la décote sur ces créances démontrait une valeur très faible (0,17) . Une vague d'achat d'actionnaires individuels a été suscitée, mais ensuite au fur et à mesure que l'échéance se rapprochait le cours a rejoint la valeur d'arbitrage.
NEGOCIATION ET MARCHES BOURSIERS Fin janvier 2005 Jean Louis Raymond avait indiqué, dans un débat sur un forum internet et dans des interviews radiophoniques et dans une interview à La Tribune, que " Une réduction de plus de la moitié de la dette parait envisageable"., Suite à ces déclarations la notation de certaines des obligations FLF est abaissée par l'agence de notation Fitch. Le 14 avril 2005 Gounon fait une déclaration dans laquelle il indique Je promets de la transparence et de travailler exclusivement à la défense de intérêts des actionnaires.". Le même jour des gros blocs sont signalés et le titre chute Le 26 avril 2005 il indique que la valeur de marché de la dette est de 4 milliards €. Il indique que la capacité de remboursement d'Eurotunnel est de 3,3 Mds€ Le 17 mai 2005 Gounon déclare "Je suis partisan d'un effacement de la dette, pour en limiter le montant à ce qui est supportable (3,3 milliards d'euros), tout en laissant une capacité à Eurotunnel pour se développer. Comme je suis cohérent, je ne vais donc pas proposer d'AK.". Il indique qu'il espère que le 15 juillet 2005 les grandes lignes d'un projet se dessineront. Il affirme "La substitution n'est pas vraisemblable pour deux raisons: ce n'est pas leur métier de gérer une entreprise comme Eurotunnel, et il faut l'accord des gouvernements. Je reviens à mon idée: le soutien massif des actionnaires devrait inciter les pouvoirs publics à rejeter cette solution, et contraindre les créanciers à négocier" Le 27 mai 2005 paraissent dans la plupart des quotidiens de larges encarts . Gounon déclare que les négociations sur la dette ' avancent bien ', fixant à la fin juin l'objectif d'un accord sur le business plan de l'exploitant du Tunnel sous la Manche et à la mi-juillet celui se rapportant au premier schéma de restructuration. Il ajoute que ' l'avenir doit être préparé avec des stratégies offensives de développement ', précisant ' j'ai en ce moment de nombreux contacts avec les pouvoirs publics et les instances européennes ' Le 31 mai 2005 l'action atteint un bas historique. Le 1er juin 2005 le cours va prendre 36,8% avec un ramassage d'environ 20% des actions en même temps que la presse annonce qu'un coup est ourdi par Jean Louis Raymond et Hervé Huas. Gounon affirme que Huas défendait les seuls créanciers. et que le tandem Huas-Raymond, avec pour tout bilan « un cours de l'action divisé par trois en un an et des bénéfices dix fois inférieurs aux annonces », court à un échec qui serait aussi celui de Miguet." Le 17 juin 2005 l'assemblée générale, qui avait été annoncée comme devant être tumultueuse, se déroule en unité apparente. La foire d'empoigne annoncée ne se produit pas, et M. Nicolas Miguet indique dès le début de l'assemblée qu'il ne soutiendra par la candidature de M. Jean Louis Raymond contre M. Gounon pour la présidence d'Eurotunnel et M. Jean Louis Raymond la retire. M. Jacques Gounon obtient un vote à près de 98% pour la ratification de sa désignation. Un écart de 461.026.980 titres, soit 18 % du capital, sépare le nombre d'actions présentes ou représentées lors de l'AG d'Eurotunnel SA (1.164 832 994 titres, soit 45,74% du capital) et celle, consécutive d'Eurotunnel Plc (703.806.014 titres ou 27,64%. Il est indiqué (Les Echos, 21 juin 2005, p. 28) que le conseil d'administration conformément à la loi anglaise a rejeté les pouvoirs "libres" utilisés par les pro-Miguet sur la base des irrégularités révélées par le dépouillage des bulletins. Concernant la situation financière du groupe, Jacques Gounon a annoncé qu'il s'était donné jusqu'à la fin juin pour renégocier avec les créanciers une "restructuration de la dette". Il indique que s'il obtient satisfaction, il compte présenter un "premier schéma de restructuration" à la mi-juillet, avant de présenter un "plan définitif" en octobre prochain. Le 20 juin 2005 M. Gounon (La Tribune, 20 juin 2005, p. 22) réaffirme qu'il se "battrait avec le conseil contre toute dilution" tout en estimant que la société ne peut supporter plus de 3,3 milliards d'euros de dette. Il rappelle cependant la possibilité d'une "dilution à hauteur de 15% du capital" correspondant à la conversion qu'il présente comme "avantageuse" de quelque 700 millions d'euros d'avances de stabilisation. Dans une interview au Parisien (Lundi 20 juin, p. 7) il déclare
Le 23 juin 2005 le plan social est annoncé. Eurotunnel fait paraitre le 13 juillet 2005 un communiqué "Eurotunnel a respecté son calendrier, Les négociateurs décident de la confidentialité" Ce communiqué indique
D'après le communiqué du 3 juillet 2006 ce plan est déjà celui qui sera présenté par la direction et qui a été qualifié de plan Goldman Sachs Macquarie. Dès le 13 juillet 2005 le plan proposé par la direction elle même est aux antipodes des positions prises par Gounon avant l' AG du 17 juin 2005, L'Observer indique dans un article en date du 17 juillet 2005 que les créanciers considèrent les propositions d'Eurotunnel comme totalement inacceptables et qu'Eurotunnel et ses créanciers sont "sur une route de collision". Il est évident que ceci se rapporte aux positions publiques et non aux propositions qui sont faites et qui sont occultées par la "politique de confidentialité" convenue entre la direction et le comité ad hoc. Il a en effet été indiqué que les créanciers souhaitaient déterminer si les positions de la direction seraient les mêmes en privé que dans les déclarations publiques ....et la politique de confidentialité a ensuite été convenue entre la direction et le comité ad hoc. Le
27
juillet 2005 la société annonce dans
sa lettre mensuelle à ses actionnaires. avoir signé un accord de confidentialité
avec un deuxième groupe de créanciers pour sa proposition initiale de
restructuration de son endettement de 6,2 milliards de livres sterling, Le deuxième groupe de créanciers ne s'est pas encore fait connaître, mais des sources proches du dossier indiquent qu'il s'agit de fonds spéculatifs détenteurs d'une partie de la dette junior. Le 28 septembre 2005 la direction annonce sa "décision de ne pas convertir les stabs" . Dans son communiqué la direction affirme
L'absence de conversion des stabs se traduira par le versement de 36 millions d'euros d'intérêts supplémentaires.
Un article de La Tribune
faisant écho à un article de Reuters fait
état d'un
blocage des
négociations sur la dette d'Eurotunnel sur la
base de déclarations d'un
groupe de créanciers relayées par l'agence
Reuters. "Cette dernière cite des sources proches de
ce comité qui indiquent refuser les
propositions actuelles de l'exploitant du
tunnel sous la Manche. Au nombre de six, ces
créanciers - des fonds d'investissement
spéculatifs majoritairement anglo-saxons (hedge
funds) - seraient présents dans les tranches
les plus risquées de la dette d'
Eurotunnel
. Ces tranches représentent 2,6
milliards d'euros sur un endettement total
de 9 milliards. Les discussions semblent se
concentrer sur la conversion des avances de
stabilisation (intérêts différés de la
dette) représentant environ 720 millions
d'euros."
Ces propos sont accompagnés de transaction sur le titre, portant sur plus de 4% du capital, avec une augmentation de trois centimes qui se traduit par une hausse de 11% du cours. Le 1er octobre 2005 c'est la ruée des salariés pour quitter Eurotunnel. "En juin, Jacques Gounon, alors en campagne auprès des actionnaires pour prendre la tête d'Eurotunnel, affichait son intention de réduire le plan social préparé par l'ancienne équipe du groupe. Peine perdue." Gounon va gérer l'information concernant la restructuration suivant une stratégie purement médiatique, marqué par l'optimisme en France et le réalisme en Angleterre où les autorités boursières ne font pas preuve du même laxisme qu'en France..
Les créanciers porteurs de stabs refuseront le14 décembre 2005 l'extension de la date limite de conversion.
Le 11 Janvier 2006 le cours d'Eurotunnel est marqué par une hausse explosive, et la presse indique que " les actionnaires attendent beaucoup d'un accord sur le refinancement de la dette (sans conversion massive) avant la fin du mois de janvier." Le 12 janvier 2006 la société publie un communiqué qui est interprété comme une absence de démenti "S'agissant des mouvements erratiques actuels du cours du titre, Eurotunnel confirme ne pas avoir connaissance des causes de cette activité inhabituelle et indique qu’aucun événement intrinsèque au Groupe n’est intervenu à ce jour qui pourrait les justifier." La politique de confidentialité est en effet prise comme la raison juridique pour ce communiqué. Le communiqué du 2 février 2006 mélange habilement des restrictions qui paraissent uniquement des précautions juridiques (confidentialité la plus stricte ) et un vocabulaire (étape essentielle ...toute anticipation est prématurée) qui fait croire à un plan favorable
Le 17 février 2006 Eurotunnel annonce une extension du waiver. Le déclenchement de la procédure d'alerte est présentée comme une simple mesure technique prise par les commissaires aux comptes. Le 18 février 2006 la presse britannique fait paraitre des indications sur un plan Macquarie, qui est présenté comme un plan qui coule le Tunnel (Channel Starts to Sink)., traduisant une stratégie de capitalisme aggressif et opportuniste qui a séduit les boucaniers de la communauté des hedge funds. C'est pourtant ce plan qui par une communication de presse habile mais trompeuse sera présenté comme une réussite de Gounon. Le 22 février 2006 une Dépêche Reuters indique
Le 23 février 2006 la société démentait la dépêche Reuters . Interrogée par « Les Echos » hier soir, Colette Neuville, membre du conseil d'administration d'Eurotunnel, jugeait ces rumeurs « irresponsables » et destinées à faire échouer les négociations. Le 3 mars 2006 paraissent sur le site Eurotunnel des Questions Réponses qui cherchent à faire croire que ces informations sont fausses. Dans la Voie de l'Avenir de mars 2006, à la question "Que fait l'entreprise pour faire taire les rumeurs sur la prise de pouvoir possible des créanciers d'Eurotunnel ?" Gounon répond
Le 22 mars 2006 la société présente une "décision" de convertir les créances en obligations comme un renforcement de la position de négociation à l'égard des créanciers subordonnés, alors qu'elle est la conséquence prévue contractuellement de la non conversion en actions et qu'elle aurait plutôt comme effet d'empirer la situation à l'égard de ces créanciers. Cette communication presse fait encore monter le titre. Le 2 mai 2006 la cotation est suspendue à Londres. La Financial Services Authority (FSE) , le régulateur britannique, décide de suspendre la cotation de l'action Eurotunnel jusqu'à la publication des résultats. Le
12 mai 2006
Eurotunnel grimpe de
9,76% à 0,45 euro dans l'espoir d'une entrée de Vinci à son capital. Selon les informations
des "Echos", Goldman Sachs et Macquarie ont pris contact avec le numéro un
mondial de la construction et des concessions, pour lui proposer d'investir dans
le concessionnaire du tunnel sous la Manche. Les financiers souhaiteraient
"franciser" leur participation à la restructuration financière de la société. Dans la Voie de l'Avenir de juin 2006 Gounon prétend
Le 27 juin 2006 Eurotunnel publie le communiqué suivant
NEGOCIATION ET MARCHES FINANCIERS La négociation a été exclusivement menée avec le comité ad hoc jusqu'à juillet 2006. L'agence de notation Fitch a justifié le maintien du AAA des obligations garanties par MBIA sur la base du rôle privilégié de MBIA dans les discussions de restructuration. Ce rôle privilégié du comité ad hoc ne correspond pas au processus prévu par les conventions de crédit. Dans ce processus, qui est le processus traditionnel dans tout financement international, la négociation doit se faire avec les Banques Agents. Ce processus de négociation correspond à l'acceptation par la direction d'Eurotunnel d'une implication d'Eurotunnel dans la répartition du refinancement et de l'acceptation de la position des membres du comité ad hoc fondée sur l'application automatique du waterfall qui serait justifiée par la clause de substitution. L'information inexacte et trompeuse sur le droit de substitution était ainsi amplifiée par l'aspect symbolique d'une négociation où les résultats de la négociation avec le comité ad hoc étaient présentés comme impliquant un accord des créanciers . L'augmentation du refinancement a permis l'élargissement du comité ad hoc, les négociateurs cherchant à porter cette capacité à plus de 50% de la dette de façon à ce que le comité ad hoc représente plus de 50% de la dette. Il est alors présenté comme représentant majoritairement la dette, ce qui donne l'impression que son acceptation d'un plan de restructuration vaut accord des créanciers. L'accord avec la majorité de la dette était en effet présenté comme impliquant un accord, alors que les conditions de majorité rendaient inexacte l'impression ainsi créée.
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