"Comparé au "corporate financing", qui s'appuie sur l'analyse du bilan
et des comptes d'un responsable d'un projet, le "project financing" comporte
évidemment de nombreux aspects des techniques bancaires des prêts :
monnaies, calcul des taux d'intérêt, modalités des versement, commissions,
etc. Mais les considérations liées spécifiquement au projet s'avèrent
plus critiques et importantes, qu'elles soient techniques (coût et
rythme des investissements ) commerciales (projections des revenus) ou
macro-économiques (inflation, taux d'intérêt réel)
L'approche de la dizaine des banques mondiales expertes en financement
de projets s'appuie classiquement sur un triple concept, le "cas bancaire",
la
NPV, la "net present
value" et enfin le "ratio de sécurité".
L'ensemble des hypothèses techniques et commerciales du projet est
regroupé dans le cas bancaire qui décrit le cash flow d'Eurotunnel
pendant les phases de construction et d'exploitation. Ce cas bancaire,
révisé régulièrement (tous les six mois) tout au long de la vie du prêt,
sert de base aux décisions des prêteurs. En pratique , il est au coeur du
mécanisme du financement de projet : en effet , il permet de comparer en
permanence les projections avec les réalisations, au fur et à mesure de
l'avancement de l'opération, et par conséquent de prendre les mesures
correctives, y compris jusqu'à stopper éventuellement les tirages sur le
crédit ou déclarer un cas de défaut.
La "net present value"
permet d'actualiser le cash flow en sommant les valeurs actuelles des
revenus nets, tels que calculés dans le cas bancaire. Cette actualisation
représente le potentiel de service de la dette du projet.
De même que le cas bancaire et la
valeur nette actuelle
, le ratio de sécurité a été hérité des financements de projets pétroliers
et miniers pour lesquels il est en général de 1,5 à 2. La méthode consiste à
diviser la valeur nette actuelle, le NPV, par un ratio qui déterminera le
montant maximum que les banques accepteront d'avancer sur la base du seul
cash flow.
A ce propos il faut signaler ici qu'un tel ratio de sécurité se
justifie parfaitement dans le cas de gisements dont, on l'a vu, les réserves
exploitables et par conséquent le cash flow vont s'épuisant au fil des
années, tandis que le prix futur de barril de pétrole est imprévisible. EN
revanche, la situation était inversée pour une infrastructure comme le
Tunnel sous la Manche, puisque les flux de trafics, c'est à dire le
cash-flow, au lieu de s'épuiser, iront au contraire croissant.
Or cette robustesse libérer les banques du risque de perte de leur
encours (elles ne supporteront que l'aléa du rééchelonnement de leur prêt).
Par conséquent , en principe, les banques auraient pu ici innover en
renonçant à faire usage d'un ratio de sécurité exagéré pour Eurotunnel. En
réalité elles ont simplement réduit ce ratio de 1,5-2 à 1,29. Cette méthode
est apparemment d'autant plus circonspecte que la durée de la concession
d'Eurotunnel sera particulièrement longue, 55 ans contre 35 ans
habituellement. (p.11)
En réalité, parmi ces précautions, les unes étaient franchement
séduisantes pour les nouveaux venus. Une autre l'était à la fois pour les
banquiers et les actionnaires. En revanche, les dernières visaient plutôt à
préserver les intérêts particuliers des promoteurs constructeurs du projet,
les 10 entreprises de travaux publics .
-
Des dispositions favorables à l'ensemble des banques prêteuses
Ce sont
-
le ratio relativement élevé de sécurité, dont il a été dit
précédemment qu'à ce niveau il était de nature à alerter les financiers
dès la survenance d'un incident négatif , même assez mince, sur le
risque subséquent de prolongation de leur prêt
-
surtout , l'obligation imposée à Eurotunnel de justifier à tout
moment qu'il dispose des fonds nécessaires à son financement sur la
base des dernières estimations de coût réalisées par les banques.
Il s'agissait là d'un couperet, véritable épée de Damoclès planant en
permanence sur la tête d'Eurotunnel
-
le droit reconnu par les Etats aux banques créancières (par
l'article 32 de la Concession) de substituer à Eurotunnel des entités
désignées par elles , en cas d'évènement graves tels que carence, défaut
de paiement ou déconfiture. Ce droit avait pour dessein de protéger les
banques contre tous les autres créanciers
-
la durée inusitée de la Concession, 55 ans contre 30 à 35
habituellement. Ce qui avait pour avantage de garantir aux banques le
remboursement de leur prêt, même dans les hypothèses les plus
pessimistes [.....] Très favorable à ses banquiers, cette
disposition était sans réel attrait pour les actionnaires d'Eurotunnel :
car les taux de rendement interne de leur investissement sont très peu
sensibles à la durée de la concession . A 40 ans par exemple le
TRI diminue de 0,25% et à 30 ans il ne régresse que de 0,81%
-
Enfin, "last but not least" une Convention de Crédit fort
attrayante pour les banques quant aux conditions, marges et commission.
(p.14)
-
Une garantie intéressante aussi bien pour les banquiers que
pour les actionnaires d'Eurotunnel, la Convention d'Utilisation du
Tunnel passée avec la Société Nationale des Chemins de Fer français, la
SNCF et British Rail
Par cette convention, les chemins de fer ont acheté à Eurotunnel
la moitié de la capacité du Tunnel et ainsi pratiquement garanti la
moitié des recette émanant de deux entreprises publiques. A elle seule,
la redevance forfaitaire minimum couvrira à peu près les charges
d'exploitation du Tunnel pendant la durée prévue de 12 ans (allongée
désormais) pour l'amortissement de la dette. Ce qui revient à garantir
aux banques que les autres recettes pourront être consacrées au service
de la dette. (p.14)
En fait cette protection ne joue qu'au profit des banques tant que le
cash flow disponible ne dépasse pas le service de la dette.
-
La protection des promoteurs du Tunnel sous la Manche, source
virtuelle de conflits entre les fondateurs et les non-fondateurs du
Tunnel
[....] A défaut d'une grande sociétés préexistante et bien
établie, plus ou moins garante explicitement ou implicitement, il
faisait un peu figure de projet "orphelin". Ce sont ses propres
promoteurs (les 5 financiers et les 10 entreprises de construction
français et britanniques) qui furent, très provisoirement, les tuteurs
du projet, avec l'intention non dissimulée de ne pas exploiter leur
ouvrage. C'est donc assez naturellement que ces tuteurs provisoires
s'appliquèrent à se protéger face aux tiers, u compris face au future
Eurotunnel, en passant les principaux contrats dans les conditions les
plus favorables à leurs intérêts.
Or les 5 banques fondatrices n'étaient pas sans liens plus ou
moins étroits avec les 10 entreprise de construction fondatrices, au
travers de leurs relations de clientèle ou de participation.
Ainsi parallèlement à la Convention de Crédit passée entre ces
Banques promotrices, les entreprises fixèrent elles -mêmes les
conditions et les prix de leur Contrat de Construction. ( p.15)
LA DERIVE TENACE DES COUTS
Le Rapporteur, dont le rapport se situe en 1990, souligne la tenace
dérive des coûts. Il note que "les prix estimés du projet n'ont cessé de
déraper, non sans susciter des conflits incessants entre les entreprises et
Eurotunnel., En effet, ils ont glissé de 8,23 Mds $ (47 Mds de Frs) à
la fin de 1987 à 10 Md $ en juillet 1989, puis à 12,28 Md en octobre suivant
et à 13,42 Md $ (76,66 de Frs) en avril 1990) (p.17)
Le Rapporteur note que cette augmentation de 60% non seulement est
anormalement élevée, mais qu'elle peut grossir davantage encore. Comme
facteur principal de hausse, le Rapporteur indique les aléas juridiques, "découlant
du contrat de construction qui permet aux entreprises de travailler
pratiquement à guichet ouvert sur le capital d'Eurotunnel et sur les coffres
des banques prêteuses" (p.19)
Le Rapporteur note que le dépassement des coûts du projet ne remet pas en
cause son achèvement par le secteur privé, mais qu'il aura " des
conséquences fàcheuses tant pour les banques que pour Eurotunnel, et surtout
pour ses actionnaires qui, placés en bout de chaîne risquent d'être un peu
les sacrifiés "
"[....] Les prêts complémentaires des banques imposeront une
augmentation des fonds propres. Les actionnaires individuels
d'Eurotunnel (aujourd'hui au nombre de 530.000 environ) sont
relativement les plus désarmés. En 1987, ils avaient souscrit pour 7,5
Md de Frs au capital (1,3 Md$). En 1990 ils vont devoir apporter 5 Md de
Frs de plus (877 M $). En même temps ces actionnaires peuvent évidemment
s'attendre à ce que les premiers dividendes soient différés de 1995 à
1998 ou 2000 et p ce que la valeur de rendement de leur investissement
diminue plus ou moins sensiblement).
Le Rapporteur note par ailleurs les conséquences funestes pour Eurotunnel
[....] la nécessité de sabrer ses coûts au maximum (l'économie
ainsi obtenue s'élève à 2 Md de Frs, soit 350M$) est peut être de nature
à gêner la conquête de son marché précisément dans les premières
années d'exploitation où le sort commercial du Tunnel va se jouer. En
particulier, il a fallu réduire les performances du système de transport
des rames-navettes en diminuant leurs vitesse de pointe de 160km-heure à
110-120 et en modifiant la configuration des wagons réservés au poids
lourds
Le Rapporteur note que " les banques prêteuses n'ont en réalité ni
possibilité ni même intérêt à arrêter les frais" et relève que "par
un retour inopiné des choses, le luxe, décrit précédemment, de précautions
juridiques et contractuelles imaginé par les banques fondatrices afin de
protéger le syndicat bancaire international se trouve d'autant plus ligoter
qu'il les rend concrètement conscients de leur propre intérêt à mener leur
affaire à terme"
Parmi ces mécanismes, figure en effet notamment le double
privilège découlant de la longue durée de la concession : celui de
garantir aux banques le remboursement de leurs prêts y compris dans les
cas les plus pessimistes, voire catastrophique, celui également de
mettre Eurotunnel en mesure de faire échec à l'ouverture d'une autre
liaison concurrente grâce à une guerre des tarifs, même après 20212 où
cette ouverture sera juridiquement possible. Telle est d'ailleurs
l'hypothèse désormais ouvertement affichée par les banquiers chefs de
file du Syndicat
Par ailleurs le Rapporteur souligne que les difficultés d'Eurotunnel
ne font qu'augmenter la rentabilité des prêts
De plus, dès le départ, la Convention de Crédit passée d'avance
pour le compte du future Eurotunnel par les 5 banques promotrices avait
été pleinement agréée par les quelques 200 banques non promotrices du
Syndicat. Car les conditions, marges et conditions du Prêt étaient déjà
alléchantes. Or, par une novation supplémentaire, les engagements des
banques excédant 40 Md de Frs le seront encore plus
Les banques profitent ainsi du caractère excessif des prêts et plus ceux
ci deviennent excessif, plus ils sont ruineux pour Eurotunnel et profitables
pour les banques, dont le remboursement final n'est pas menacé..
LES CAUSES DE LA DERIVE
Le diagnostic du Rapporteur est catégorique
Remarque fondamentale : le gonflement des prix de la
construction du Tunnel sous la Manche n'a rien d'étonnant, en réalité.
Au contraire c'est la maîtrise des coûts qui aurait été surprenante
Aussi bien , la dérive a -t-elle moins résulté des circonstances (
par exemple la tentation des concurrents au concours international en
1985 de minimiser le prix de leur projet afin de le faire valoir contre
ses rivaux) que de fragilités structurelles particulièrement
endurantes
Quelles sont donc ces fragilités, assimilables à des tares ? Et
pourquoi ont elles été si coriaces ?
- Les unes ont tenu à la nature composite et compliquée du système
de transport dont , au surplus , personne n'avait encore l'expérience
Quant aux autres vulnérabilités, elles ont été la conséquence des
ambiguités du partage des rôles entre les promoteurs du projet et
Eurotunnel , son futur exploitant
Le Rapporteur relève comme première source de fragilité "la gestation
ardue du système de transport, dépourvu de maturité, du tunnel ferroviaire à
navettes routières". Il souligne " la novation du système de
transports hétérogène, plus ou moins conflictuel, par des trains classiques
et des navettes routières était le contraire d'un concept bien défini,
clair, simple et bien éprouvé au préalable. Il s'agissait d'un prototype
unique au monde, dont les singularités n'avaient ni précédent ni équivalent"
Il fallait réussir à concilier, sans à coups commercialement
dissuasifs, dans la même enceinte close, de part et d'autre du Pas de
Calais, de flux massifs et disparates de circulation, les uns en circuit
fermé, celui des navettes routières d'Eurotunnel et les autres en
provenance des circuits ouverts des trains des réseaux ferroviaires
continentaux et britannique, comprenant respectivement
-d'un côté les énormes rames navettes routières d'Eurotunnel,
longues de 750m, lourdes de 2400 tonnes, hautes de 5 m40, larges de
4m50 sur des voies de 1m44, relativement lentes en vitesse et
accélération
- de l'autre les trains plus cours des réseaux, notamment les
trains plus courts des réseaux, notamment les TGV, de gabarit réduit
et dotés de vitesses et d'accélérations nettement plus élevées
[....] Dès lors, l'exploitation de l'infrastructure serait
inévitablement tiraillée, sans que l'on puisse d'ailleurs anticiper
exactement combien [...]
En définitive, personne ne peut plus aujourd'hui en douter :
offrir à des financiers privés un tel projet au concept si alambiqué
et à la mise en oeuvre si délicate, c'était tenter le diable
On peut remarquer que le projet était offert à des actionnaires
individuels, et que non seulement en 1987, mais aussi après 1990 ils n'ont
pas été informés de ces difficultés
Or le Rapporteur affirme
Ces remarques ne prétendent aucunement dire que le projet du
Tunnel sous la Manche n'était pas le bon dans l'absolu. Ni que
ses concurrents étaient meilleurs. En revanche, relativement à
l'impératif catégorique du financement privé une analyse un peu sérieuse
pouvait laisser redouter qu'il serait probablement le pire
L'analyse qui ainsi était traité de ne pas avoir été "un peu sérieuse"
avait été faite par les cinq banques, et non seulement elles avaient
recommandé le projet, mais elles en étaient les promoteurs. Il est vrai
qu'inversement le risque était en fait placé sur Eurotunnel et ses
actionnaires.
Le Rapporteur souligne
le vice fondamental que constituent "les ambiguïtés du partage des
responsabilités entre les promoteurs (entreprises de construction et banques
associées) et Eurotunnel, futur exploitant du projet de ces promoteurs
"Une carence
structurelle supplémentaire du Tunnel sous la Manche a consisté pour ses
promoteurs constructeurs à repousser l'idée de l'exploiter plus tard"
Les banques qui
vont vanter les mérites du projet se sont bien gardées de rester
actionnaires du projet, une fois que les constructeurs s'étaient assurés des
conditions d'un contrat de construction laissant tous les risques à
Eurotunnel et que les banquiers se soient assurés de conventions de crédit
particulièrement rémunératrices et leur donnant un contrôle absolu sur
Eurotunnel sans les risques pour lesquels un actionnariat individuel atomisé
a été ciblé. Du fait que les promoteurs-constructeurs n'allaient pas être
investisseurs
"plusieurs
séries de conséquences parfaitement résumées par le Financial Times "
les constructeurs qui étaient responsables de la proposition initiales
n'ont pas d'intérêt direct dans la rentabilité finale de l'exploitation
du tunnel. Le conflit d'intérêt entre le constructeur et l'exploitant
est inscrit dans le projet lui-même (20 février 1990).
- la première
de ces conséquences est que la posture des constructeurs déjouait
d'avance la maîtrise des coûts, laquelle, pourtant est la priorité des
priorités de ce projet privé
- passe encore
qu'aient explosé les dépenses relatives au système insolite de
transport, (équipement des tunnels; , terminaux et fourniture des
navettes) car les entreprises, dépourvues d'expérience, avaient à faire
leur apprentissage à partir de rien
- il est plus
surprenant que les surcoûts aient frappé toutes les rubriques, y compris
celles où ces entreprises pouvaient à bon droit invoquer leur compétence
tel, le forage des tunnels.
Le Rapporteur souligne
" En apparence, cette anomalie est incompréhensible. En réalité, elle est
parfaitement intelligible. Voici pourquoi :
"Nul ne peut
nier le savoir faire des entreprises dans le percement des tunnels . On
aurait donc pu s'attendre à ce qu'elles acceptent d'en assumer les
risques du moins à titre principal. Mais c'est le contraire qu'elles ont
stipulé pour le compte d'Eurotunnel, puisque, au lieu d'englober cette
opération classique dans un forfait, elles l'ont fait couvrir par un
contrat en dépenses contrôlées à prix d'objectif ("target cost plus fee"
en anglais) lequel rejette pratiquement sur Eurotunnel
Le Rapporteur écarte
l'explication des surcoûts par des risques imprévus, dont le Rapport des
Cinq banques avait par ailleurs souligné qu'ils devaient être pris en charge
par les constructeurs ou couverts par l'assurance :
Sans doute
cette procédure pouvait-elle prétexter à bon droit les craintes
relatives à la géologue. Or, quoique celles-ci n'aient pas été
confirmées jusqu'à présent, les coûts de creusement des tunnels ont
néanmoins bondi de 13,3 Md de Frs en novembre 1987 à 20 Md (soit de 2,3
Md de dollars à 3,5 Md) deux ans plus tard. Un tel emballement est donc
bel est bien inscrit dans le projet puisque celui-ci est placé à la
discrétion des constructeurs-promoteurs.
Il ne s'agissait pas
du seul mécanisme de dérive programmée des coûts
Un mécanisme
supplémentaire tend, quant à lui, a enfler les risques de surcoûts :
c'est la coexistence sur le même site de 2 types différents de contrats
de travaux, l'un en "dépenses contrôlées ) pour le creusement des trois
galeries) et l'autre à forfait (pour les équipements fixes,
installations complexes des tunnels et terminaux rendus nécessaires par
le système sophistiqué de transport). Or, déjà quand elle est
heureusement isolée, la gestion d'un contrat de travaux en dépenses
contrôlées exige une vérification très minutieuse des pièces de dépenses
dont les entreprises demandent le remboursement à leur client. En
revanche, quand ce même contrat doit cohabiter sur le même site avec un
contrat à forfait ( ce qui est précisément le cas d'Eurotunnel) on peut
soupçonner les flottements de l'imputation des charges entre l'un et
l'autre contrat, ainsi que du contrôle entre autres ceux des frais
généraux de chantier.
La synthèse faite par
le rapporteur est accablante, et souligne à quel point ces mécanismes sont
préjudiciables pour Eurotunnel.
Par
conjugaison, l'anomalie et les ambiguïtés des contrats de travaux ne
laissent pas d'aller aux dépens d'Eurotunnel. Tel qu'il a été échafaudé
par les entreprises, son chantier est une véritable mine à dépenses
et aussi à incessantes réclamations et à contentieux ( sur la
masse de ces réclamations à Eurotunnel, soit 9 Md de Frs ou plus de 1
milliard et demi de dollars, 7 milliards de Frs, soit environ 1,20 Md de
dollars sont en instance d'arbitrage international
- le refus des
constructeurs d'exploiter ultérieurement leur propre ouvrage explique
pourquoi un arbitrage soigné entre les dépenses d'investissement et les
charges futures d'exploitation est, dans ce cadre, forcément ardu à
optimiser. Au moment où les banques fixent à 75 Md de Frs (13
Md $) le butoir des dépenses à ne pas outrepasser, le moins qu'on puisse
dire est que le dialogue entre ceux qui construisent le Tunnel et ceux
qui auront à l'exploiter, Eurotunnel, ne se présente pas sous les
meilleurs auspices. D'autant plus , d'ailleurs, que face aux entreprises
Eurotunnel est en situation d'infériorité puisque quand elles auront
plié bagages, il ne les rencontrera plus sur sa route et ne pourra user
de rétorsion à leur encontre.
Il faut souligner que
les banques ont laissé les constructeurs mettre Eurotunnel à leur merci , en
amplifiant par ailleurs la vulnérabilité d'Eurotunnel par la fragilité
financière mise en place, ce qui a permis aux entreprises de construction de
forcer Eurotunnel à des paiements considérables par le chantage au dépôt de
bilan.
Il convient de
rappeler que le
Rapport du Groupement franco-britannique avait souligné les exigences
concernant les contrats de construction, exigences qui ont été violées
lorsque ces mêmes cinq banques qui avaient rédigé le rapport ont fait le
montage du projet.
Le Rapporteur conclut
cette analyse des dérives dues au fait qu'Eurotunnel a été constitué par les
10 entreprises de construction, ses promoteurs, avec comme motivation de
faire les travaux de l'ouvrage et non pas de l'exploiter par cette critique
cinglante
"Quant aux 5
banques associées à ces entreprises, de quoi, exactement,
furent elles les promotrices ? En réalité promotrices elles le furent,
mais moins du financement privé du projet que du projet de ces
entreprises et en définitive de ces entreprises elles -mêmes. Ce
faisant, les banques ont sous estimé à leur dépens leur responsabilité
majeure vis à vis de tous les protagonistes du projet, Etats, autres
banques du Syndicat, entreprises , Eurotunnel et actionnaires dans le
cas d'espèce - il est vrai tout nouveau et inconnu -d'une grande
infrastructure publique à financement privé"
Les vices du montage
ont été mis en place de façon consciente et délibérée, comme le démontre le
Rapport des 5 banques qui énonçait les principes qui auraient du être
respectés et qui au contraire ont été violés. Ils sont la raison du
caractère excessif et ruineux de l'endettement. La conduite des banques, qui
avec dans un premier temps leurs associés dans le projet et leurs clients
les constructeurs ont fourni les dirigeants de droit et ont agi comme
dirigeants de fait, dans un intérêt personnel contraire à celui de la
société. Non seulement il y a nullité des garanties, mais il y a eu aussi
abus de biens sociaux et il y a recel d'abus de biens sociaux.
