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VIE DES AFFAIRES PLANS DE RESTRUCTURATION
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ANALYSE DE L'ACCORD PRELIMINAIRE DE RESTRUCTURATION NEGOCIATION ET INFORMATION FINANCIERE NEGOCIATION ET ABUS DE MARCHE
Le plan Cambier/Gontier En mai 2003 un plan avait été proposé avec la recherche d'un actionnaire de référence, en fait Vinci. C'est le début d'un mouvement de contestation par les actionnaires qui apparait maintenant comme ayant été manipulé par les créanciers du comité ad hoc, et en particulier MBIA. Il s'agit en fait de désigner des dirigeants qui proposeront le plan de restructuration souhaité par ces créanciers et qui paraitra ainsi inévitable. Le plan Galaxie L'équipe Schireffs avait élaboré le Plan Galaxie comme plan de restructuration . Ce plan était en partie fondé sur l'idée d'une baisse des péages en contrepartie une baisse des dettes. La création du comité ad hoc Par ailleurs un comité ad hoc des créanciers est créé avant l'assemblée générale du 7 avril 2004 pour mettre au point un plan de restructuration avec la Banque Rotschild comme conseil. Ce comité ad hoc va en fait piloter la mise au point d'un plan de restructuration. Le Plan Dare avait été présenté comme la base d'un plan de restructuration. Le plan Goldman Sachs Macquarie Le comité ad hoc va à partir de janvier 2006 imposer le plan de restructuration élaboré par Goldman Sachs autour de l'intervention de Macquarie comme investisseur à la recherche de la prise de contrôle d'une concession. Il traduit la philosophie de restructuration qui est celle correspondant à la position du comité ad hoc, avec un effacement de la dette dont l'essentiel est mis à la charge des créanciers subordonnés et un sacrifice quasi-total des droits des actionnaires. Le plan est gardé confidentiel tant à l'égard des créanciers subordonnés que des actionnaires pour les mettre devant le fait accompli avec un chantage au dépôt de bilan. Ce plan, dont les grandes lignes sont indiquées dans la presse anglo-saxonne dès février 2006 sera exposé le 31 mai 2006 par la direction d'Eurotunnel. Ce n'est en effet que forcé par les informations manifestement fournies par Macquarie à la presse et par la suspension du cours que la direction va informer le marché. Ce plan n'est qu'une variation du plan de 1998, qui encore plus que ce plan de 1998 ne ferait qu'empirer la situation financière d'Eurotunnel. La présentation du plan est en effet parfaitement trompeuse . Le plan de 2006 repose sur les mêmes techniques de restructuration en financement structuré, avec grossièrement les mêmes proportions qu'en 1998 . La dette classique est réduite de moitié, et des instruments financiers assimilables à des fonds propres sont créés pour environ un tiers de la dette. L'effacement de la dette Une habile mais fallacieuse campagne de presse présente le plan de restructuration de Goldman Sachs Macquarie comme inespéré, et se concentre sur un élément "un effacement de la dette de 54%" . Il est affirmé par Jacques Gounon dans la Voie de l'Avenir :"Pour la première fois dans l'histoire d'Eurotunnel, les créanciers ont consenti un abandon massif de la dette d'Eurotunnel à hauteur de 54%, soit l'équivalent de près de 5 milliards d'euros, ramenant ainsi la dette à 4, 24 milliards d'euros.". Or en 1998, dans cette restructuration de la dette dont chacun s'accord à reconnaitre qu'elle n'a fait qu'empirer la situation financière d'Eurotunnel, l'"abandon" a été exactement du même ordre. La dette avait été réduite de moitié dans la restructuration de 1998 si, comme Gounon, on considère que l'émission de titres complexes ne doit pas être assimilé à une dette. Les techniques de financement structuré Les deux plans utilisent les mêmes techniques de financement structuré. Les créances dans le plan de restructuration de 1998, avaient été transformées en instruments financiers qui sont nettement plus proches de la classification de capitaux propres que les titres hybrides. En 1998 le plan de restructuration négocié de 1995 à 1998 substitue un financement structuré au crédit syndiqué. La Dette Junior fait l'objet d'une conversion en Unités Nouvelles, en Obligation Remboursables en Unités, en Obligations Participantes et en Crédit à Taux Révisable à hauteur d’environ 55%. Les actions sont bien entendu des fonds propres, des ORA sont plus proches des capitaux propres que des OC, même si elles peut être obligatoirement convertis. Quant aux obligations participantes, et aux avances de stabilisation, elle étaient la encore au niveau le plus proche possible des capitaux propres.
Dans les deux cas , en 2006 comme en 1998 la réduction de la dette classique est de de moitié, avec une réduction nettement insuffisante par rapport à la situation lors de la restructuration mais présentée comme justifiée par les perspectives de développement Dans les deux plans de restructuration il y a création d'instruments financiers dits "quasi-fonds propres" et destinés à utiliser la fidélité et la crédulité des actionnaires individuels pour leur faire mettre de nouveaux fonds propres par acquisition des actions créées par conversion Mais le schéma de 2006 est encore pire parce que les titres complexes créés ont un plus fort risque de liquidité que ceux de 1998, qui n'en comportaient pas (le risque de liquidité a été créé par suite du rachat de ces titres par création de dette) . L'opposition des obligataires Par ailleurs il est trompeur pour Jacques Gounon de prétendre avoir "obtenu" cet effacement, alors que l'effacement prévu dans le plan pèse sur les obligataires, qui non seulement ne l'avaient pas accepté, mais l'on expressément refusé depuis. Les créanciers du comité ad hoc, que Jacques Gounon a totalement privilégiés et qui sont les seuls avec lesquels il a négocié, prétendent récupérer intégralement leurs créances au nominal et avec intérêts, alors que de plus les créances qu'ils détiennent ont été acquises avec une décote substantielle et par des montages qui ont été présentés comme faisant profiter Eurotunnel de cette décote . Une information trompeuse
En fait la négociation n'a jamais été faite qu'avec le comité des co-financiers et l'évolution a été purement négative. La présence de l'ADACTE et de Colette Neuville au conseil d'Eurotunnel, la modification du comité consultatif des actionnaires qui est censée avoir mis en place des défenseurs efficaces des actionnaires, sont utilisés dans le cadre de cette confidentialité pour faire croire que la direction défend effectivement les intérêts de la société et de ses actionnaires. Ils servent en fait d'alibi pour une collusion avec le comité ad hoc. Une campagne systématique de communication , avec une efficace communication presse orientant les journalistes, a cherché à présenter l'évolution de la situation en transformant systématiquement les décisions forcées en choix stratégiques et les mauvaises nouvelles en bonnes nouvelles. C'est ainsi que la non conversion des avances de stabilisation, impossible dans la situation d'incertitude quant à la restructuration et donc bloquée par les autorités boursières, est présentée comme une décision mettant les créanciers en situation défavorable. En fait les créanciers refusent la conversion comme en témoigne leur décision de ne pas proroger le délai d'option. La procédure d'alerte est présentée comme une simple mesure technique, sans signification, alors qu'elle va mettre une contrainte qui a été niée par Jacques Gounon, qui prétend que la société est protégée par le standstill jusqu'en mi-2008. Le report de l'arrêté des comptes est présenté comme un moyen de mettre la pression sur les créanciers, alors qu'il démontre la crise dans laquelle est plongée la société. De façon générale la communication cherche à faire croire que l'élution des négociations est favorable, pour pouvoir ensuite présenter un plan présenté de façon aussi complexe que possible comme un plan miraculeux. En ce qui concerne le résultat des négociations concernant l'accord avec le comité ad hoc, Jacques Gounon pratique seulement une communication presse destinée à tromper les actionnaires individuels. La
stratégie de négociation La négociation présentée comme la recherche d'une solution consensuelle n'a été en réalité qu'une stratégie de concertation avec le comité ad hoc pour ensuite essayer de mettre les créanciers subordonnés et les actionnaires devant le fait accompli. On constate par ailleurs dans les présentations qui sont faites du Plan de restructuration que la négociation a été faite sur la base de positions prises par la direction concernant la situation juridique à l'égard des créanciers qui ne correspondent pas à la réalité juridique et ceci contrairement à l'intérêt de la société et en collusion avec le comité ad hoc des créanciers. Il est affirmé dans les présentations , respectivement à la presse et aux actionnaires, que "la substitution est entre les mains des créanciers " et qu' "elle est dans les textes fondateurs". La direction se garde d'écrire expressément que la clause de substitution peut valablement être invoqué par les créanciers, mais le lecteur pensera que c'est le cas alors que la direction sait parfaitement que la clause ne peut être valablement invoqué par les créanciers. Le rang prioritaire du Tier 1A aurait du être contesté , comme de façon générale les opérations FLF On constate par ailleurs les informations inexactes données au marché. Il est par exemple indiqué aux actionnaires qu'il y a des "contraintes de temps dramatiques" et que "le standstill est inapproprié" par suite du déclenchement d'une procédure d'alerte. La direction avait prétendu que le "standstill" protégeait la société jusqu'au milieu de 2008 . En décembre 2005 Gounon affirmait "nous sommes très loin d'une cessation des paiements" alors qu'en Angleterre il avait menacé le 22 octobre 2005 We'l go bust . Il semble avoir été dépassé par les problèmes comptables et le 17 février 2006 les commissaires aux comptes avaient déclenché la procédure d'alerte.
Les créanciers subordonnés Il est indiqué par ailleurs que les créanciers subordonnés n'ont pas signé la clause de confidentialité, alors que la direction laissait entendre que les négociations étaient engagées avec ces créanciers subordonnés. Le résultat des négociations En fait on constate que la négociation n'a servi qu'à faire augmenter l'estimation de la dette supportable à 3,8 Mds € , qui est augmentée de la dette mezzanine, alors que Jacques Gounon avait fixé la limite de la capacité de remboursement à 3,3 Mds €. Les résultats , le chiffre d'affaires et le trafic annoncés le 16 janvier 2006 ne justifient certainement pas une telle modification de l'estimation. L'estimation est une donnée économique, qui ne se négocie pas. Sinon la seule négociation a été faite avec le comité ad hoc, pour parvenir à un plan qui prévoit le règlement intégral de quasiment toutes les créances des membres du comité ad hoc et même celui des intérêts. L'analyse du schéma de restructuration montre que les créanciers du comité ad hoc sont remboursés intégralement en ce qui concerne les créanciers senior, les créanciers junior Tranche 1 et 2. Le Tier 1A est prolongé et garanti pour le montant nominal de ses créances. La Tranche 3 reçoit des hybrides avec un nominal réduit mais qui a des facultés d'expansion pour en fait retrouver son niveau nominal par les primes de remboursement. Il s'agit donc de l'application mécanique du mécanisme du waterfall en fonction du niveau d'endettement défini Quant aux sacrifices, aucun n'a été négocié, il a eu des discussions pour fixer l'effacement quasi-intégral de leurs créances des créanciers en dessous du waterfall et décider de chercher à leur imposer par un chantage au dépôt de bilan. La communication a été basée sur une stratégie de présentation de l'accord comme éminemment favorable aux actionnaires et devant donc être acceptée par les obligataires . Pour cela la communication a cherché à présenter les obligataires comme le seul obstacle au sauvetage d'Eurotunnel. En fait le plan est ainsi fondé sur une présentation trompeuse d'un schéma qui ne fait que reproduire la fuite en avant du plan de 1998 et empirer encore la situation financière d'Eurotunnel, en préparant le passage total de l'entreprise aux créanciers et investisseurs. La communication orchestrée est destinée à persuader les actionnaires que le plan Macquarie est le mieux qui pouvait être obtenu . La confirmation que la direction d'Eurotunnel est allée aux négociations en se désarmant est la preuve manifeste que le résultat n'est pas celui qui aurait été obtenu si la direction ne s'était pas placée volontairement en position d'infériorité et n'avait pas capitulé devant le comité ad hoc. Alors que la direction prétend vouloir imposer aux obligataires la solution du comité ad hoc par une procédure en Angleterre, c'est au contraire en France qu'il faut imposer par une procédure devant le Tribunal de commerce à l'ensemble des créanciers une restructuration limitant la dette à ce qui est supportable par Eurotunnel. L'accord préliminaire confirme que ce montant est au maximum de 3,8 Mds €. Plans alternatifs En février 2004, Citigroup , en tant que banque conseil du ministère des Transports le consortium avait suggéré une option suivant laquelle LCR devait faire apport des 74 kilomètres de ligne nouvelle à grande vitesse inaugurés en septembre en Grande-Bretagne et ainsi prendre contrôle de l'exploitant du Tunnel sous la Manche. Apparemment Citigroup ne présente plus de plan. Plan Deutsche Bank Le plan de la Deutsche Bank, soutenu par les obligataires , est une variante du plan Goldman Sachs Ce plan a été précisé par l'ARCO le 26 juin 2006. Il est récusé par Jacques Gounon. ANALYSE DE L'ACCORD PRELIMINAIRE DE RESTRUCTURATION SCHEMA DE LA RESTRUCTURATION DE LA DETTE
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