RAPPORT MAYER OCTOBRE 1990

Le Rapport  du Groupe Franco-britannique pour le financement de la liaison Transmanche analyse les "Principes généraux relatifs au financement d'une liaison fixe Transmanche."

RISQUES DU PROJET

Dans les considérations générales concernant la Nature du Projet (p. 15 et s. ) le Rapport souligne un élément portant sur le statut d'une liaison transmanche

"L'essentiel du risque d'un projet est habituellement assumé par ceux qui, de par leur activité, doivent retirer un profit des recettes qu'il générera - ce sont les promoteurs du projet. On peut que plusieurs entreprises ont un intérêt commercial pour un lien fixe- les sociétés de transport, les entreprises de construction, les constructeurs de gros matériel d'équipement ou même, plus généralement, les bailleurs de fondes - mais les intéressés au premier chef sont les utilisateurs potentiels, représentés essentiellement par les gouvernements britannique et français"  p. 16

Comme on le verra , non seulement les entreprises de construction n'ont pas voulu assumer le risque du projet, dont elles seront les promoteurs avec leurs banques (les Cinq Banques) , mais au contraire elles s'en sont assurés des recettes abusives et après que les actionnaires individuels aient souffert des risques, elles voudraient maintenant s'assurer les profits futurs de la concession en en prenant le contrôle au dépens des actionnaires.

FINANCEMENT DE PROJET

Le Rapport note en ce qui concerne les exigences des marchés de capitaux que "ce qui revêt la plus grande importance pour un lien transmanche, est le développement des "financements de projet" . Les marchés du capital risque sont assez limités aujourd'hui et par ailleurs certains investissements sont trop importants pour être supportés par une seule société. Par conséquent les banques ont été conduites dans ce genre de situation à développer des opérations de "financement de projet" et se sont orientées vers une véritable syndication des risques. Le principe est que la garantie principale pour tout prêteur ou investisseur n'est pas constituée par le bilan des promoteurs, mais par le projet lui même"  (p.18)

Le Rapport définit ainsi le schéma classique de financement de projet

Les schémas classiques de "financement de projet" recourent tout à la fois au capital, à l'assurance, aux prêts privilégiés (institutions de crédit à long terme, crédits à l'exportation ), aux prêts assortis de la garantie des promoteurs (prêts avec recours) et , comme élément le plus important, aux prêts "sans recours" dont l'amortissement est fonction des recettes du projet. (p.19)

Le Rapport souligne les impératifs d'un financement de projet :

Dans tout financement de projet, la viabilité économique et technique du projet, la détermination précise des risques et des responsabilités, l'acceptabilité de leur répartition et des provisions de prise de décision sont des impératifs sine qua non (loc.cit.)

Ces développements peuvent être rapprochés de ceux consacrés à la méthodologie des financements de projet dans le Rapport Mayer en 1990.

CAPITAL

Le Rapport définit les modalités du financement en capital

La principale raison d'être du capital (versé initialement) est de financer les investissements jusqu'à ce que les risques inhérents au projet soient acceptables pour le marché et qu'il soit possible de mettre en place des prêts. De plus , les prêteurs attachent une importance fondamentale au capital qui permet de mesurer l'engagement d'une ou plusieurs entités envers le projet (et donc dans le partage des risques ) et de réduire les charges financières. Ce capital devrait normalement être apporté par les "propriétaires" du future ouvrage mais en l'occurrence aucun organisme (si l'on excepte les gouvernements) ne dispose de ressources suffisantes. ( loc.cit)

Objet du capital

Le Rapport explicite l'objet du capital en rappelant d'abord les considérations générales qui imposent la constitution de fonds propres suffisants à l'origine du projet :

Le principal objet d'un apport en capital dans un projet conventionnel  est

• de fournir les ressources pour couvrir les dépenses d'investissement au cours de premières années, c'est à dire au moment où l'avenir du projet pose le plus de risques,

• de démontrer la confiance des promoteurs dans le projet et par conséquent de susciter la confiance des prêteurs

• de fournir la base financière nécessaire à l'obtention de fonds complémentaires pour mener à bien le projet (p.65)

De façon spécifique le Rapport souligne

Malgré la spécificité, dans une perspective à long terme, des caractéristiques économiques d'un lien fixe transmanche, la durée de la période avant que ne soit généré un cash flow positif permettant de payer des dividendes réduit l'attrait due projet pour les investisseurs traditionnels. Néanmoins, un apport substantiel en capital est à l'évidence important, non seulement afin de servir de base aux prêts bancaires ultérieurs, mais encore pour réduire dans toute la mesure du possible la durée et le montant de ces derniers  (p. 66)

Mise en  capital

Le Rapport indique les principes permettant de fixer le montant minimum du capital

La souscription d'une tranche initiale de capital permet de couvrir le coût de la phase de développement, tout en constituant une condition préalable à la levée de l'ensemble du capital social prévue deux ans plus tard pour financer la première partie des travaux  (p.66)

Le montant des capitaux d'investissement (fonds propres) devrait représenter un pourcentage acceptable du Coût Objectif de la construction. Pour atteindre cet objectif, le but serait de réunir suffisamment de capitaux d'investissement pour couvrir la période initiale de construction, jusqu'à ce qu'il soit possible de démontrer que le budget et la durée de construction sont respectés. Cela revient à dire qu'il faut avoir levé des capitaux suffisants pour obtenir les sites et les préparer, que ls principaux équipements nécessaires pour la construction aient été commandés, que des contrats aient été passé avec les sous-traitants et que les principaux travaux aient été entrepris.  (p. 91)

Ces facteurs sont importants pour démontrer que les fonds ainsi investis jouent en fait véritablement le rôle de capital social. I; faudrait que ces investissements soient suffisants pour couvrir les frais de la période de développement plus le coût des deux premières de construction, soit au minimum 20% du coût objectif de la construction (loc.cit.)

Dans le cadre de l'analyse des engagements de partage des risques le rapport indique que le capital doit couvrir

1. les investissements de départ plus les dépenses des deux premières années de construction, soit un minimum de 20% du coùt d'objectif de la construction

2. les intérêts

Le Rapport fournit un chiffrage des engagements en capital pour calculer le capital à réunir.

Un montant minimum de 20% donne GBP 372 millions (valeur 1983) et couvre les coûts de la phase de développement ainsi que ceux des deux premières années de la période de construction. Ce montant étant appelé à hauteur de 90%, l'engagement total, qui tient compte de l'inflation et qui est arrondi à la tranche de GBP 50 millions la plus proche est de GBP 600 millions

Le Rapport  souligne que les deux premières années de construction est une période si "constitue le moment où le risque est maximum, c'est alors que sont mis à l'épreuve la possibilité technique de réalisation, les estimations des coûts de construction et la coordination de la construction (p.120)

La mise en capital se fera par les opérations Capital I (mai 1986 et automne 1986) et Capital II. En 1987 ,  112 millions d’unités avaient été émises au prix moyen de 4,11FF soit 0,63 €, pour un montant de 70 Millions € à la suite de ces opérations.

L’introduction en bourse (Capital III)  en novembre 1987, avec une augmentation de capital de 7.700 Millions FF soit 1.174 Millions €,  au prix unitaire par action de 35FF soit 5,35 €, avait porté les  apports de fonds propres à 1.244 Millions €.  Si le capital alors représente 20% du financement total, c'est en fonction d'une sous estimation des coûts de construction , dans la mesure où le contrat de construction a ouvert la porte aux dérapages de coût et aux dérives de calendrier, extrêmement pénalisantes par l'augmentation en boule de neige des frais financiers.

Les travaux principaux commenceront à l'automne 1987 , le 22 août 1988 les dérives de calendrier débutent et  la bataille avec les constructeurs commencera en décembre 1988 et en juillet  1989 l'annonce sera faite d'un explosion des coûts, confirmant l'analyse du rapport.

Le capital devra être augmenté en novembre dès novembre 1990  et à nouveau en mai1994 .

En revanche il convient de constater que  le 16 novembre 1987, la société avait été introduite en bourse, en ciblant l'actionnariat individuel.  Les Banques sont parfaitement conscientes du caractère disproportionné de l'endettement puisqu'en même temps qu'elle affirment au public que l'investissement est sans risque elles mettent en place le 16 décembre 1987 un accord de substitution.       Le droit de substitution ne sera jamais invoqué tant qu'il s'agira de faire remettre par les actionnaires des fonds propres par des augmentations de capital nécessitée par le dérapage des coûts et la dérive du calendrier de construction. En revanche, à partir du moment où le Tunnel aura été construit et le système de liaison fixe aura été mis en opération, et alors qu'il deviendra manifeste que des surestimations énormes de prévision de recettes ont été faites pour persuader les actionnaires de la rentabilité du projet, les banques agiteront la menace de ce droit de substitution.     

Composition du capital

Le Rapport indique

En France , on peut estimer que les capitaux seront investis par le biais des secteurs publics, semi-publics ou privés. La grosse majorité, peut être la totalité des fonds recherchés sur les marchés privés des capitaux devra être obtenue par des placements privés auprès de sociétés, de banques ou d'établissements de premier rang (p.91)

Il convient de souligner que les fonds provenant du secteur public sont des fonds privés,  et d'ailleurs le financement bancaire est venu en France d'établissements du secteur public, toutes les banques principales étant nationalisées.

Le Rapport avait souligné  la difficulté de la possibilité de trouver les capitaux nécessaires :

Il est à remarquer que les banques d'affaires qui ont participé à l'étude des différents projets de liaison fixe transmanche présentés au gouvernement, n'ont guère donné d'encouragement quant aux possibilités de trouver des capitaux dans le cadre d'un financement privé de projet, et ce en dépit du fait que c'est sur ce genre de marché financier que les banques d'affaires traient la majorité de leurs opérations de courtage . Il faut par conséquent supposer que  les principales institutions financières qui sont généralement sollicitées par les banques d'affaires n'ont montré qu'un intérêt limité .(p.123)

Dans les solutions le Rapport suggère d'incorporer des obligations convertibles, qui d'après le groupement devraient intéresser non seulement les banques, mais des compagnies d'assurances et autres institutions financières. En dehors des marchés financiers " les grosses sociétés, notamment les fournisseurs de matériels du lien transmanche et celle de l'industrie des transports pourraient être intéressées par une prise de participation" . . Compte tenu des difficultés de la réunion des montants nécessaires, le rapport suggère que le marché pour l'investissement  ne soit pas limité aux seules Royaume Uni et à la  France, mais soit réparti le plus largement possible et au moins aux pays membres de la CEE, voire à l'Amérique du Nord.

En fait l'introduction en bourse, puis les augmentations de capital, se feront en ciblant l'actionnariat individuel, et principalement les actionnaires individuels français, les 10% restants des actions ayant été souscrits des actionnaires anglais en vue des avantages tarifaires.  L'absence de culture boursière en France, la force de persuasion du réseau des banques françaises quant à leur clientèle et une publicité qui présentait l'investissement comme sans risque ont permis de convaincre lors de l'introduction 200.000 actionnaires français.  Le projet est présenté comme "l'affaire du siècle" et  Sir Alstair Morton, co-président d'Eurotunnel, affirme que la société est "un investissement privé réunissant les avantages d'un placement à risque mais à fortes plus values, d'un placement à haut rendement et d'un placement à long terme de bon père de famille".

Le Rapport , qui pudiquement avait rappelé ce qui a été des scandales financiers , avait pourtant livré ces considérations sur l'investissement en capital

Historiquement, la principal source de capital était les épargnants individuels susceptibles de risquer une partie de leurs avoirs pour obtenir un rendement substantiel : plusieurs projets fameux d'infrastructure internationale ont été financés sur cette base

Aujourd'hui le capital susceptible d'être investi est principalement dans les mains d'investisseurs institutionnels, qui se doivent d'être prudents car ils sont dépositaires des fonds du public : il  s'agit principalement des caisses de retraite, des compagnies d'assurance et des institutions d'épargne  p. S 19)

Il est révélateur que les banques, qui affirmaient au public que l'investissement était sans risque, se sont gardés de laisser leurs OPCVM's investir dans Eurotunnel, et qu'aucun investisseur institutionnel n'a jamais participé de façon significative au capital. La détention d'actions d'Eurotunnel par les banques a été limitée à la détention temporaire d'actions résultant de la conversion de créances en capital, que les banques se sont empressées de céder aux actionnaires individuels.

Manifestement les cinq banques ont  finalement choisi de recourir à ce qu'elles avaient qualifiées de principale source historique de capital pour les projets d'infrastructure internationale

PRETS BANCAIRES

Le Rapport souligne que "pour un projet de l'importance du lien transmanche",  les prêts bancaires doivent être considérés comme la source de financement "susceptible d'assumer les risques inhérents au projet   (prêts sans recours ou avec recours mais pouvant être convertis en prêts sans recours sous certaines conditions "  (p.77)

Le Rapport recense 225 établissements susceptibles de participer au financement d'un lient Transmanche au moyen d'un prêt syndiqué en soulignant que "ces 225 établissements n'ont pas tous une expérience des prêts sans recours, mais beaucoup d'entre eux ont déjà pratiqués dans des financements de grands projets situés dans des pays politiquement stables" ( p. 77)

Le Rapport souligne la nécessité d'une disponibilité des financements nécessaires pour compléter le projet (p.94 et s.) et ainsi d'assurer la continuité des financements.

Le Rapport précise que

Le montant sans précédent du risque bancaire sans recours est un défi extraordinaire. Le principal avantage est que le projet a l'avantage d'être situé dans une zone politiquement stable et devrait générer un flux de recettes sur une très longue période, le lien transmanche n'est en rien un actif périssable (p. 123)

Lors de la mise en place des conventions de crédit,  le 4 novembre 1987, les banques s'assurent des pouvoirs exorbitants de contrôle qui met Eurotunnel sous tutelle bancaire, le conseil d'administration étant par ailleurs désigné par les banques. En février 1987 le conseil  d’administration avait été remanié et  les banques avaient pris le contrôle sans partage  du conseil d'administration avec les désignations suivantes :

• Kit Mac Mahon, président directeur général de la banque Midlands
• Robert Lion, directeur général de la Caisse des dépôts et consignations et ancien directeur du cabinet du Premier Ministre Pierre Mauroy
• Bernard Auberger, directeur général de la Caisse nationale du Crédit agricole
• Renaud de la Génière, président de la Compagnie financière de Suez

MONTAGE  DU PROJET

Contrats de construction

Le Rapport souligne l'exigence " que les maîtres d'ouvrage délégués soient totalement indépendants des principaux entrepreneurs et des sous-traitants qui travaillent à la construction" (p.86).

Par ailleurs le Rapport délimite les conditions préalables et en particulier les suivantes

Il faut évaluer le risque technique, le risque et le coût de construction, ainsi que la rentabilité de l'investissement et d'esquisser le schéma d'amortissement des prêts. Tous ces éléments sont cruciaux. Le risque technique doit être acceptable pour les marchés de capitaux, les banques et les compagnies d'assurance. Le risque de construction doit être couvert , dans toute la mesure du possible, par les compagnies d'assurances et quand il convient par les entreprises de construction. (p.88)

Le Rapport indique qu'le coût d'objectif global du projet devra être déterminé , en fonction de deux aspects du plan de financement que "les maîtres d'ouvrage délégués et les principaux entrepreneurs devront comprendre et accepter à savoir

1. l'augmentation du coût liée à des difficultés techniques ;;;devront être couverts par des polices d'assurance dans toute la mesure du possible. Cela revient à dire que toute révision de coût doit être valablement justifiée et pouvoir étayer une demande d'indemnisation auprès d'un compagnie d'assurance

2. tous les aspects du risque de construction qui ne peuvent être assurés ou sont imprévisibles, pourraient se traduire, dans certaines limites, par une retenue qui serait couverte par des obligations souscrites par les constructeurs et matérialisant leurs créances ...

....il faudrait d'efforcer de faire assurer de faire assurer le risque d'un accroissement des coûts du à des difficultés techniques et géologiques imprévues, et des frais financiers qui courront pendant les délais correspondants

Le risque de défaillance d'un entrepreneur serait aussi couvert par des assurances, dans toute la mesure du possible (p.90)

Dans le cadre de l'analyse des engagements de partage des risques le Rapport précise

Les entreprises de construction, par l'intermédiaire des maîtres d'ouvrage délégués et des principaux constructeurs, courent un risque quant au bénéfice qu'elles tireront de la construction en indiquant un coût d'objectif de la construction ; en outre, elles accepteront un paiement différé qui sera couvert par l'émission d'un emprunt obligataire pour un montant maximum de 10% du coût d'objectif de la construction majorée de l'inflation. Le paiement différé et l'émission d'emprunts obligataires des constructeurs qui s'y rapporte se limitera à toute augmentation réelle des coûts de construction qui ne peut pas être couverte par une assurance

Le marché de l'assurance devra fournir une couverture appropriée pour tous les aspects du risque de construction y compris les difficultés techniques et géologiques imprévues et les frais financiers dus aux retards qui en résultent. (p.102)

Dans l'analyse des contraintes, le Rapport prévoit comme hypothèse de base que

Les principaux entrepreneurs et le cas échéant les maîtres d'ouvrage délégués doivent s'engager à souscrire si besoin est, pour quelques 312,6 millions de GBP courantes d'emprunts obligataires dont les intérêts pourraient être capitalisés sur une période assez longue. Il est admis que dans l'hypothèse de base il n'y aura pas d'émission mais cet engagement doit quand même être pris.

Le Rapport insistera sur la nécessité de la prise de risque par les constructeurs

Faire contribuer les maîtres  d'ouvrage délégués et les principaux entrepreneurs au financement par le biais d'emprunts obligataires des constructeurs en cas de besoin, est également un gros avantage ... Nous ignorons cependant si les entreprises françaises et britanniques du secteur de la construction sont susceptibles d'accepter le principe de l'émission d'emprunts obligataires des constructeurs et la nature spécifique des contrats avec les maîtres d'oeuvre et les principaux constructeurs. Il s'agit là d'une exigence indispensable.

Le projet qui sera soumis et qui av être retenu est  un projet de maîtres d'oeuvre, d'entreprises françaises de BTP associées à leurs banques  (les cinq banques ) . Ces mêmes constructeurs vont former Transmanche Link  en octobre 1985 pour assurer la construction du Tunnel sous la Manche avec comme maître d'ouvrage France Manche.  Eurotunnel SA et Eurotunnel Plc seront constituées  comme  sociétés mères des sociétés concessionnaires et auront pour fonction de lever les fonds propres. Les constructeurs et leurs banques, ces mêmes cinq banques qui énoncent ces principes, ne mettront qu'un capital symbolique leur permettant de s'assurer des contrats de construction avec des contrats piégés, et les risques seront mis à la charge d'actionnaires individuels auxquels les banques introductrices (et qui ont sollicité leurs clients dans leur réseau) ont affirmé que le projet était sans risque

Le projet sera marqué par la dérive  tenace des coûts, comme le notera  dès 1990 le Rapport Mayer, qui soulignera que les causes de cette dérive étaient structurelles, et résultaient du montage faits par les banques.

Assurance

Dans le cadre de la protection contre les risques, le Groupement souligne l'importance essentielle de l'assurance et affirme que "le marché de l'assurance jouera un rôle vital au niveau du partage des risques" (p. 123)

PREVISIONS ET RISQUES

Au contraire  dans l'analyse du "Marché Transmanche" (P. 25 et.) le Rapport souligne que "le trafic comme unique source de revenu est un risque relativement mal connu par le marché international dans le financement de projet "

En ce qui concerne les coûts de construction, le Rapport prend une marge de 10% pour les coûts et d'une année pour les délais (p. 44)

On ne peut donc que considérer que les surcoûts de construction ont été abusifs , et résultaient des vices du montage où les banques ont laissé les constructeurs faire des profits indus à la suite de modalités du montage contraire à celles qui sont préconisées dans le rapport, comme on le verra ci-dessous.

TAUX D'INTERËT ET AMORTISSEMENT

Par ailleurs le Rapport souligne la sensibilité du Projet :

Sur la base des hypothèses simplifiées retenues pour le calcul (les tarifs, le taux d'intérêt du prêt et les charges d'exploitation progressant parallèlement à l'inflation), on peut montrer qu'étant donné un taux constant d'accroissement du trafic, la condition nécessaire et suffisante pour que l prêt soit remboursé est que le ratio des recettes nette par rapport à l'endettement au moment de la mise en service soit supérieur à la différence entre le taux d'intérêt réel et le taux d'accroissement du trafic (p.49)

 

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L'analyse du montage du projet et de sa gestion au regard des principes du rapport qui a été préparé par les cinq banques pour les gouvernements et la CEE montre que tous les principes préconisés ont été bafoués par les banques, avec le consentement des gouvernements.

Les préconisations du Rapport ont été délibérément violées par leurs auteurs lorsqu'ils ont mis en place le projet. Il est évident que le montage reposant sur un endettement excessif, avec une insuffisance très nette des fonds propres, conduisait à des taux prohibitifs, que les banques se sont assurées dès l'origine, dans des conditions incestueuses comme pour les constructeurs; et qu'elles n'ont fait qu'amplifier ensuite. Il aurait fallu des augmentations particulièrement importantes du trafic, que d'ailleurs lors de l'augmentation de capital de 1994 les banques n'ont pas hésité à forcer, pour que les prêts puissent être remboursés. Alors que non seulement de nombreuses protections contre les risques n'étaient pas mises en place, au contraire la violation de principes élémentaires et fondamentaux créant des sources de dérapage financiers était délibérément mise en place.  Alors que le rapport soulignait que le marché des capitaux n'avait pas encore l'habitude de ces risques, et qu'il excluait une introduction boursière avant la mise en exploitation, la cotation a été faite dès le démarrage du projet avec un appel dirigé vers l'actionnariat individuel. La spoliation des actionnaires était ainsi structurellement organisée, avec le transfert des risques sur des actionnaires qui n'ont seulement n'étaient pas informés de ces risques, mais au contraire étaient persuadés par les banques que l'investissement était sans risque.

La signature des contrats, par ailleurs piégés, sans la constitution des fonds propres nécessaires et la mise en place des protections nécessaires, constituait une faute de gestion, qui est susceptible de qualification d'abus de biens sociaux. Il y a recel d'abus de biens sociaux.

La constitution des garanties était manifestement abusive et frauduleuse et ces sûretés et garanties doivent être déclarées nulles. Il est par ailleurs évident que le crédit était excessif et ruineux, avec une parfaite conscience de ce caractère abusif qui était délibérément mis en place.  La rentabilité à long terme étant elle assurée, le système mettait en place la prise en charge des risques initiaux par les actionnaires individuels pour que les prêteurs puissent ensuite, sans en avoir subi les risques, prétendre accaparer le fruit des investissements des actionnaires individuels. Alors même que les risques d'un montage qui auraient satisfait les principes fondamentaux de protection des risques exposés par les banques pour que ces risques soient acceptables n'ont pas été acceptés par les investisseurs institutionnels, il a été fait appel à l'épargne publique dans un montage qui les exposait aux risques dont le Rapport soulignait qu'ils étaient inacceptables pour les marchés de capitaux. Les banques assuraient ainsi le profit de leurs clients les constructeurs, s'assuraient une manne financière tout en créant toutes les conditions d'un scandale boursier, en comptant sur la résignation des actionnaires individuels atomisés.

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